Buongiorno,
di seguito e in allegato invio, per la rubrica Parola al Mercato, un commento sulle prospettive del settore obbligazionario dopo un 2022 complicato, a cura di Steve Kane, Co-Chief Investment Officer, TCW.
Un caro saluto,
Diana Ferla
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Fixed income: dopo un anno difficile, cosa possiamo aspettarci?
A cura di Steve Kane, Co-Chief Investment Officer, TCW
Quello che si è appena concluso può essere considerato il peggior mercato fixed income mai registrato, con rendimenti in territorio negativo a due cifre. Il fattore principale è stata una significativa sorpresa al rialzo dell’inflazione, risultato della pandemia e, più specificamente, delle risposte molto aggressive di politica monetaria e fiscale che hanno pompato nell’economia miliardi di dollari. Allo stesso tempo, si è registrata una restrizione dell’offerta, inizialmente a causa dei lockdown. In seguito, si sono aggiunte la guerra e le difficoltà del commercio internazionale che hanno fatto sentire il loro peso.
Di conseguenza, le Banche Centrali hanno agito in modo molto aggressivo, con la Fed che si è mossa di quasi il 4% in otto mesi. Anche le altre principali Banche Centrali del mondo – Reserve Bank of Australia, Bank of Canada, Bank of England, BCE e altre – si sono mosse in modo simile: ciò ha creato un ambiente molto volatile per l’obbligazionario.
Se si considerano le dimensioni della stretta monetaria, la sua ampiezza in tutto il mondo e la rapidità con cui è avvenuta, si è trattato di un periodo di tightening senza precedenti, che ha portato a una notevole volatilità e a rendimenti negativi.
Prospettive per il 2023: tassi, disoccupazione, crescita economica
Per cominciare, è molto difficile fare previsioni, ma ci sono alcuni elementi che potrebbero suggerire che siamo verso la fine del ciclo e potenzialmente diretti verso una recessione. Il primo è che, non a caso, i settori sensibili ai tassi di interesse iniziano a reagire all’aumento di questi ultimi. Negli ultimi mesi, l’edilizia abitativa, l’auto e i beni di consumo durevoli sono stati molto deboli. Questo suggerisce che la politica dei tassi d’interesse sta iniziando ad avere un impatto su questi settori dell’economia. Si registra, quindi, molta cautela e notevole preoccupazione. Stiamo assistendo a revisioni al ribasso delle forward guidance, a tagli delle spese in conto capitale e ad alcune riduzioni delle assunzioni. Non è stato rilevato a livello macro, ma ci sono molti licenziamenti e il blocco delle assunzioni nel settore tecnologico. Amazon, Target e altre aree del settore aziendale mostrano una certa debolezza.
La spesa dei consumatori è stata forte. Tuttavia, a nostro avviso, è dovuto al grande accumulo di risparmi. Questo risparmio è stato sfruttato fino ad ora – ma, soprattutto nei livelli di reddito più bassi, stiamo iniziando a vedere una certa tensione nel settore dei consumi, che si manifesta in un cambiamento delle preferenze e in un calo della spesa.
Infine, gli ultimi dati su CPI e PPI si sono allontanati dai massimi recenti. Riteniamo probabile di aver visto il picco dell’inflazione. Forse non è abbastanza per far sentire la Fed completamente a suo agio, perché siamo ancora a livelli relativamente alti, ma quando si combinano tutti questi elementi – i segnali di rallentamento e il superamento del picco dell’inflazione – potrebbe essere sufficiente a far sì che la Federal Reserve alzi i tassi ancora un paio di volte, portando il tasso dei Fed Fund tra i quattro e i cinque punti, e poi faccia una pausa per un certo periodo di tempo.
Dove puntare a caccia di rendimento
Ci aspettiamo che si verifichino tensioni fondamentali in alcune aree del mercato del credito, come i prestiti bancari ad alto rendimento, i mercati emergenti in una certa misura, ma ci sono alcune aree del mercato investment grade in cui il rischio di recessione viene ben pagato.
Il primo settore che vorrei evidenziare è quello che ha subito l’impatto più diretto della stretta della Fed, ovvero i titoli garantiti da mutui ipotecari: essi hanno sottoperformato i Treasury sia nel 2021 sia quest’anno per importi considerevoli. Gli spread sono a livelli quasi record in questo settore e ciò è dovuto a una serie di fattori. Chiaramente, l’aumento dei tassi d’interesse ha fatto sì che questi mutui si estendessero e la Federal Reserve, che ha ridotto la propria esposizione ai mutui lasciandoli scadere dal bilancio, ha rappresentato un inconveniente in tal senso.
Analizzando la situazione nel lungo termine: spread molto ampi, qualità molto elevata – di fatto una garanzia governativa – e prezzo medio del dollaro basso a causa dell’aumento dei tassi implica che la convessità negativa o la convessità realmente positiva nel mercato dei mutui ipotecari delle agenzie è minore. Per questo motivo abbiamo deciso di sovrappesare il settore dei mutui ipotecari. Riteniamo inoltre che abbia il vantaggio di avere una buona liquidità e che quindi offra flessibilità per aggiustare il portafoglio.
I titoli societari investment grade appaiono complessivamente buoni. Il nostro sovrappeso deriva in realtà da una valutazione bottom-up delle opportunità nelle aree regolamentate non cicliche del mercato. Tra queste, le banche a basso rischio di insolvenza.
L’area che probabilmente è valutata in modo meno corretto, e senza grandi clamori, è il mercato dei titoli garantiti da mutui non agenziali. Riteniamo che questo mercato sia fondamentalmente solido. La sottoscrizione è stata buona nel mondo post-GFC, c’è stato un aumento dei prezzi delle case e abbiamo assistito a un’attività di cartolarizzazione conservativa.
Allo stesso tempo, abbiamo assistito a una tranquilla attività di liquidazione, soprattutto negli ultimi due o tre mesi. Questo ha fatto aumentare gli spread di 100-300 punti base in varie aree del mercato. Si tratta di un’area che pensiamo sarà colpita dalla recessione, ma che dovrebbe uscirne in ottima forma. Quindi abbiamo fiducia nel settore dei mutui non agenziali.
Infine, non abbiamo ancora parlato dei titoli garantiti da mutui commerciali. Si tratta di un’area in cui le nostre allocazioni sono basse: sono di alta qualità e molto mirate al mercato SASB (Single Asset, Single Borrower). È qui che vediamo i primi segnali di stress, dato il cambiamento della domanda di immobili commerciali per uffici e uffici in centro città in cui si registreranno insolvenze. Restiamo quindi cauti, ma pensiamo che nel 2023 ci saranno delle opportunità.
Diamo fiducia all’obbligazionario
È stato un mercato difficile dal punto di vista dei rendimenti. Quando il rendimento protegge dalla volatilità, fornisce un cuscinetto. Quest’anno non avevamo questo cuscinetto e l’obbligazionario non è stato in grado di compensare i rendimenti azionari negativi. Ma ora ci troviamo a un livello di rendimento in cui dovrebbe tornare a funzionare come diversificatore naturale.
(Commento e foto in allegato)
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