La settimana dei mercati – Mark Dowding, Fixed Income CIO, RBC BlueBay AM
Takeaway cinese. E le conseguenze di una scelta azzardata sui tassi
In sintesi
• La pubblicazione dell’indice dei prezzi al consumo (CPI) statunitense ha mostrato che l’inflazione core non sta scendendo così rapidamente come si sperava, il che apre la porta a ulteriori rialzi dei tassi
• La BCE ha aumentato i tassi di 25 punti base e il Consiglio direttivo potrebbe aver terminato la stretta sui tassi, ora al 4%
• Il PIL del Regno Unito si è contratto, a causa della debolezza della spesa dei consumatori
• Il governatore della BoJ Ueda sembra rivalutare la politica monetaria, sulla scia dell’aumento dell’inflazione e della pressione sullo yen
• Sebbene le relazioni tra Cina, Stati Uniti ed Europa rimangano intrecciate, persistono segnali di tensione
(11-15 settembre 2023) 
– I rendimenti statunitensi non sono cambiati di molto nell’ultima settimana, sulla scia del rapporto CPI statunitense di questa settimana. Ciononostante, l’inflazione core, pari al 4,3%, non sta scendendo così rapidamente come alcuni speravano. La prospettiva di un ulteriore inasprimento della politica monetaria da parte della Fed resta in gioco nel quarto trimestre. Tuttavia, ci aspettiamo una pausa nella prossima riunione di settembre, poiché la traiettoria dei rialzi diventa più ridotta e la politica monetaria si sposta ulteriormente in territorio restrittivo.
La nostra sensazione è che l’inflazione stia diventando più rigida, in quanto le aspettative si stanno riassestando. Se il CPI dovesse attestarsi tra il 3-4%, sarà probabilmente difficile per la Fed approvare un allentamento della politica monetaria per diversi trimestri a venire. In questo contesto, continua a sembrare prematuro detenere molto rischio di duration con la curva dei rendimenti strutturalmente invertita.
Tuttavia, se e quando diventerà più interessante acquistare, si potrebbe perdere valore nella parte anteriore della curva dei rendimenti, se i futuri tagli dei tassi saranno prezzati. In questo scenario, nei prossimi mesi appare più probabile un rialzo della curva dei rendimenti piuttosto che un suo appiattimento.
I rendimenti dell’Eurozona sono variati di poco nel corso della settimana. La decisione della Bce di rialzare i tassi di 25 punti base questa settimana sembra essere stata una scelta azzardata e riteniamo che il Consiglio Direttivo possa aver terminato di inasprire i tassi sui depositi, ora al 4%.
Le proiezioni di inflazione leggermente più elevate, in un momento in cui le previsioni di crescita vengono ridimensionate, dipingono un quadro piuttosto cupo per le prospettive europee nei prossimi mesi. I rischi di stagflazione sono presenti in tutta la regione, anche se in un contesto europeo più ampio sono probabilmente più elevati nel Regno Unito.
Il Pil del Regno Unito si è contratto a luglio, in parte a causa del cattivo tempo estivo. Tuttavia, la debolezza dei consumi non è stata solo una storia di minori vendite di gelati e, con il calo dei prezzi delle case, vediamo che i consumatori stanno sentendo il peso della crisi. Nel frattempo, i dati che mostrano un’accelerazione della crescita dei salari all’8,3% devono preoccupare la BoE, anche se l’aumento delle buste paga è moderato.
In definitiva, pensiamo che questa è la forma che potrebbero assumere le cose nei prossimi mesi e che, se la crescita deluderà e l’inflazione si manterrà intorno al 5%, la Bank of England potrà procedere a un ulteriore rialzo per il momento, ma con il rischio di dover attuare una nuova stretta se l’inflazione dovesse riaccelerare ancora una volta a causa dei “second round effects”, ovvero un’incorporazione dell’aumento dei prezzi all’interno delle negoziazioni salariali.
Riteniamo che la sterlina finirà per sopportare parte della pressione e quindi rimaniamo strutturalmente negativi sulla valuta, anche se si tratta di una scommessa che non ha dato grandi soddisfazioni da inizio anno.
In Giappone, i commenti del Governatore Ueda sembra abbiano aperto a un aggiustamento anticipato della politica monetaria, sulla scia dell’aumento dell’inflazione e della crescente pressione sullo yen. Da quando si è insediato in aprile, Ueda ha mantenuto un atteggiamento dovish ed è apparso riluttante a sostenere un cambiamento di politica monetaria.
Tuttavia, l’inflazione core si attesta al 4% e l’aumento dei prezzi sembra estendersi a tutta l’economia. Le prime stime per il ciclo salariale del prossimo anno si aggirano intorno al 5%, poiché i lavoratori cercheranno di recuperare il potere d’acquisto perduto, in un contesto di mercato del lavoro molto rigido.
Nel frattempo, mentre i tassi di interesse reali diventano più negativi in un momento in cui le altre banche centrali hanno aumentato i tassi, la BoJ è ora responsabile dell’indebolimento dello yen, lasciando così relativamente vani gli sforzi da parte del Ministero delle Finanze per rafforzare la valuta.
Poiché questa dinamica persiste, ci aspettiamo che la pressione su Ueda e i suoi colleghi continui a crescere. Non crediamo ci sarà alcun cambiamento di politica monetaria alla riunione di settembre.
Tuttavia, a ottobre, riteniamo che le proiezioni sull’inflazione saranno riviste al rialzo e che una dichiarazione sul raggiungimento di un’inflazione sostenibile al 2% potrebbe essere il pretesto per un’ulteriore mossa di politica monetaria. Riteniamo che il controllo della curva dei rendimenti potrà essere eliminato o reso superfluo in quel momento.
Nel frattempo, prevediamo che il primo rialzo dei tassi della Bank of Japan al di sopra dello 0% avverrà prima della fine di quest’anno. In questo contesto, continuiamo a credere che i rendimenti dei JGB a più lunga scadenza dovranno continuare a salire, con un obiettivo compreso tra l’1,0 e l’1,2% entro la fine del 2023.
Durante il vertice del G20 dello scorso fine settimana, l’India ha esercitato la sua crescente influenza sul comunicato congiunto concordato al termine dell’incontro, che non ha menzionato la Russia in relazione alla guerra e alle sofferenze in Ucraina.
La geopolitica si sta ridisegnando in modo più multipolare, con il precedente vertice dei BRICS in Sudafrica che ha cercato di espandere il numero dei propri membri e la propria influenza sul mondo in via di sviluppo. Visto che il BRICS+ è un potenziale rivale del G20, Xi, così come Putin, non ha partecipato all’ultima riunione del G20. La decisione di includere l’Unione Africana tra i membri del G20, sostenuta dall’India, può essere vista nel contesto della battaglia per la fedeltà all’interno del Sud globale.
In un momento in cui la Cina deve affrontare problemi economici interni, si sarebbe potuto pensare che le considerazioni internazionali sarebbero passate in secondo piano. Tuttavia, questo non fa parte del pensiero a lungo termine di Pechino e le capitali occidentali si stanno rendendo conto del rischio di non impegnarsi in modo più costruttivo con il mondo in via di sviluppo, in un periodo in cui la Cina ha raddoppiato i suoi sforzi nel contesto del programma Belt and Road e di altre iniziative volte per allontanare le nazioni dagli Stati Uniti e dai suoi alleati.
Per quanto riguarda più specificamente la Cina, la scorsa settimana si sono registrati in tutta Europa sviluppi che indicano un deterioramento delle relazioni tra le rispettive potenze. Nel Regno Unito, c’è stata una protesta pubblica per lo spionaggio cinese all’interno dei corridoi di Westminster. Le case automobilistiche tedesche sono messe in difficoltà da imprese cinesi sponsorizzate dallo stato che gli fanno concorrenza.
Nel frattempo, l’Italia ha annunciato l’uscita formale dal Belt and Road, dopo essere stata precedentemente criticata da Stati Uniti e Unione Europea per aver aderito all’iniziativa. Negli Stati Uniti, la scorsa settimana sono emerse nuove preoccupazioni per l’installazione di chip in grado di gestire l’intelligenza artificiale negli smartphone di produzione cinese, in un campo in cui gli Stati Uniti hanno mantenuto un vantaggio.
Inoltre, ci sembra interessante che molte società di investimento e altri operatori stiano deliberatamente abbandonando la Cina, dopo aver fatto un gran parlare della necessità di adottare una strategia cinese come futuro motore di crescita e guadagni.
Eppure, fino a questo momento, l’allontanamento da Pechino non è stato particolarmente evidente nei dati del commercio. Tuttavia, la notizia di questa settimana sul fatto che il Messico ha superato la Cina come primo partner commerciale degli Stati Uniti dimostra che il cambiamento è in atto e che la direzione di marcia è chiaramente indicata. In effetti, da un punto di vista macro, questo sarebbe un fattore che, a nostro avviso, potrebbe contribuire all’andamento dell’inflazione nei prossimi anni, a mano a mano che il panorama globale si rimodella verso un nuovo ordine globale.
Nei mercati del credito delle imprese, l’attività di nuove emissioni è stata relativamente vivace nell’ultima settimana e ora è probabile che rallenti un po’. A livello di indice, l’Euro IG ha sovraperformato il mercato statunitense negli ultimi quindici giorni, invertendo una precedente sottoperformance. La domanda di nuovi titoli da parte degli investitori è stata relativamente robusta e, in generale, le condizioni di bassa volatilità continuano a sostenere i mercati del credito.
Anche nello spazio sovrano la domanda è stata robusta. Tuttavia, le crescenti preoccupazioni per una politica fiscale accomodante e l’aumento dei deficit potrebbero pesare sugli spread, come si è visto per i BTP italiani nell’ultima settimana circa.
Per contro, il rating della Grecia è stato migliorato dall’agenzia DBRS, anche se i mercati sembrano attendere l’esito della prossima revisione di S&P in ottobre come potenziale catalizzatore per l’inclusione nell’indice IG della Grecia, che potrebbe fornire una potente offerta tecnica per le obbligazioni, in quanto gli investitori passivi sono obbligati a comprare.
Guardando al futuro
In prospettiva, il decoupling dalla Cina potrebbe rivelarsi un fattore inflazionistico di cui i mercati non tengono ancora conto. Sembra che il lavoro facile per spingere l’inflazione verso il basso sia stato fatto, ma i progressi saranno molto più lenti man mano che entreremo nell’“ultimo miglio”. Ciò potrebbe rendere difficile per i policymaker cambiare rotta in modo prevedibile, il che significa che la duration offre un margine di rialzo limitato per il momento.
Le valutazioni del credito appaiono piuttosto piene e, sebbene non vediamo un forte catalizzatore verso l’allargamento degli spread, il credito sembra offrire maggiori opportunità in termini di valore relativo piuttosto che da una prospettiva di beta.
Nel frattempo, il rischio geopolitico potrebbe essere una potenziale fonte di volatilità del mercato. Un takeaway cinese potrebbe lasciare alcuni investitori con un po’ di mal di stomaco.
RBC BlueBay Asset Management, parte di RBC Global Asset Management (la divisione di asset management di Royal Bank of Canada), offre servizi e soluzioni di gestione degli investimenti a livello globale nelle aree EMEA e APAC. Caratterizzati da una forte esperienza negli investimenti azionari attivi e da una piattaforma di investimenti obbligazionari (BlueBay), disponiamo delle dimensioni e della capacità necessarie per generare risultati che soddisfino gli obiettivi degli investitori, compreso quello di integrare i fattori ESG in tutte le strategie di investimento.
Con 412 miliardi di dollari di asset in gestione a livello globale (al 31/03/23), l’ampiezza delle nostre competenze per asset class, l’approccio collaborativo e l’impegno per l’eccellenza del servizio assicurano agli investitori di essere ben posizionati per beneficiare delle opportunità di investimento in tutte le asset class e aree geografiche.
Mark Dowding, Fixed Income CIO, RBC BlueBay Asset Management
Mark Dowding, con oltre 25 anni di esperienza nel mondo degli investimenti, è in BlueBay dal 2010. In precedenza è stato Head of Fixed Income per l’Europa in Deutsche Asset Management, ruolo che aveva già ricoperto in Invesco. Ha iniziato la sua carriera come gestore obbligazionario in Morgan Grenfell nel 1993, dopo la laurea in Economia all’Università di Warwick.
LA SETTIMANA DEI MERCATI (11-15 settembre 2023) – Il commento di Mark Dowding, Fixed Income CIO di RBC BlueBay
La settimana dei mercati – Mark Dowding, Fixed Income CIO, RBC BlueBay AM
Takeaway cinese. E le conseguenze di una scelta azzardata sui tassi
In sintesi
• La pubblicazione dell’indice dei prezzi al consumo (CPI) statunitense ha mostrato che l’inflazione core non sta scendendo così rapidamente come si sperava, il che apre la porta a ulteriori rialzi dei tassi
• La BCE ha aumentato i tassi di 25 punti base e il Consiglio direttivo potrebbe aver terminato la stretta sui tassi, ora al 4%
• Il PIL del Regno Unito si è contratto, a causa della debolezza della spesa dei consumatori
• Il governatore della BoJ Ueda sembra rivalutare la politica monetaria, sulla scia dell’aumento dell’inflazione e della pressione sullo yen
• Sebbene le relazioni tra Cina, Stati Uniti ed Europa rimangano intrecciate, persistono segnali di tensione
(11-15 settembre 2023)
– I rendimenti statunitensi non sono cambiati di molto nell’ultima settimana, sulla scia del rapporto CPI statunitense di questa settimana. Ciononostante, l’inflazione core, pari al 4,3%, non sta scendendo così rapidamente come alcuni speravano. La prospettiva di un ulteriore inasprimento della politica monetaria da parte della Fed resta in gioco nel quarto trimestre. Tuttavia, ci aspettiamo una pausa nella prossima riunione di settembre, poiché la traiettoria dei rialzi diventa più ridotta e la politica monetaria si sposta ulteriormente in territorio restrittivo.
La nostra sensazione è che l’inflazione stia diventando più rigida, in quanto le aspettative si stanno riassestando. Se il CPI dovesse attestarsi tra il 3-4%, sarà probabilmente difficile per la Fed approvare un allentamento della politica monetaria per diversi trimestri a venire. In questo contesto, continua a sembrare prematuro detenere molto rischio di duration con la curva dei rendimenti strutturalmente invertita.
Tuttavia, se e quando diventerà più interessante acquistare, si potrebbe perdere valore nella parte anteriore della curva dei rendimenti, se i futuri tagli dei tassi saranno prezzati. In questo scenario, nei prossimi mesi appare più probabile un rialzo della curva dei rendimenti piuttosto che un suo appiattimento.
I rendimenti dell’Eurozona sono variati di poco nel corso della settimana. La decisione della Bce di rialzare i tassi di 25 punti base questa settimana sembra essere stata una scelta azzardata e riteniamo che il Consiglio Direttivo possa aver terminato di inasprire i tassi sui depositi, ora al 4%.
Le proiezioni di inflazione leggermente più elevate, in un momento in cui le previsioni di crescita vengono ridimensionate, dipingono un quadro piuttosto cupo per le prospettive europee nei prossimi mesi. I rischi di stagflazione sono presenti in tutta la regione, anche se in un contesto europeo più ampio sono probabilmente più elevati nel Regno Unito.
Il Pil del Regno Unito si è contratto a luglio, in parte a causa del cattivo tempo estivo. Tuttavia, la debolezza dei consumi non è stata solo una storia di minori vendite di gelati e, con il calo dei prezzi delle case, vediamo che i consumatori stanno sentendo il peso della crisi. Nel frattempo, i dati che mostrano un’accelerazione della crescita dei salari all’8,3% devono preoccupare la BoE, anche se l’aumento delle buste paga è moderato.
In definitiva, pensiamo che questa è la forma che potrebbero assumere le cose nei prossimi mesi e che, se la crescita deluderà e l’inflazione si manterrà intorno al 5%, la Bank of England potrà procedere a un ulteriore rialzo per il momento, ma con il rischio di dover attuare una nuova stretta se l’inflazione dovesse riaccelerare ancora una volta a causa dei “second round effects”, ovvero un’incorporazione dell’aumento dei prezzi all’interno delle negoziazioni salariali.
Riteniamo che la sterlina finirà per sopportare parte della pressione e quindi rimaniamo strutturalmente negativi sulla valuta, anche se si tratta di una scommessa che non ha dato grandi soddisfazioni da inizio anno.
In Giappone, i commenti del Governatore Ueda sembra abbiano aperto a un aggiustamento anticipato della politica monetaria, sulla scia dell’aumento dell’inflazione e della crescente pressione sullo yen. Da quando si è insediato in aprile, Ueda ha mantenuto un atteggiamento dovish ed è apparso riluttante a sostenere un cambiamento di politica monetaria.
Tuttavia, l’inflazione core si attesta al 4% e l’aumento dei prezzi sembra estendersi a tutta l’economia. Le prime stime per il ciclo salariale del prossimo anno si aggirano intorno al 5%, poiché i lavoratori cercheranno di recuperare il potere d’acquisto perduto, in un contesto di mercato del lavoro molto rigido.
Nel frattempo, mentre i tassi di interesse reali diventano più negativi in un momento in cui le altre banche centrali hanno aumentato i tassi, la BoJ è ora responsabile dell’indebolimento dello yen, lasciando così relativamente vani gli sforzi da parte del Ministero delle Finanze per rafforzare la valuta.
Poiché questa dinamica persiste, ci aspettiamo che la pressione su Ueda e i suoi colleghi continui a crescere. Non crediamo ci sarà alcun cambiamento di politica monetaria alla riunione di settembre.
Tuttavia, a ottobre, riteniamo che le proiezioni sull’inflazione saranno riviste al rialzo e che una dichiarazione sul raggiungimento di un’inflazione sostenibile al 2% potrebbe essere il pretesto per un’ulteriore mossa di politica monetaria. Riteniamo che il controllo della curva dei rendimenti potrà essere eliminato o reso superfluo in quel momento.
Nel frattempo, prevediamo che il primo rialzo dei tassi della Bank of Japan al di sopra dello 0% avverrà prima della fine di quest’anno. In questo contesto, continuiamo a credere che i rendimenti dei JGB a più lunga scadenza dovranno continuare a salire, con un obiettivo compreso tra l’1,0 e l’1,2% entro la fine del 2023.
Durante il vertice del G20 dello scorso fine settimana, l’India ha esercitato la sua crescente influenza sul comunicato congiunto concordato al termine dell’incontro, che non ha menzionato la Russia in relazione alla guerra e alle sofferenze in Ucraina.
La geopolitica si sta ridisegnando in modo più multipolare, con il precedente vertice dei BRICS in Sudafrica che ha cercato di espandere il numero dei propri membri e la propria influenza sul mondo in via di sviluppo. Visto che il BRICS+ è un potenziale rivale del G20, Xi, così come Putin, non ha partecipato all’ultima riunione del G20. La decisione di includere l’Unione Africana tra i membri del G20, sostenuta dall’India, può essere vista nel contesto della battaglia per la fedeltà all’interno del Sud globale.
In un momento in cui la Cina deve affrontare problemi economici interni, si sarebbe potuto pensare che le considerazioni internazionali sarebbero passate in secondo piano. Tuttavia, questo non fa parte del pensiero a lungo termine di Pechino e le capitali occidentali si stanno rendendo conto del rischio di non impegnarsi in modo più costruttivo con il mondo in via di sviluppo, in un periodo in cui la Cina ha raddoppiato i suoi sforzi nel contesto del programma Belt and Road e di altre iniziative volte per allontanare le nazioni dagli Stati Uniti e dai suoi alleati.
Per quanto riguarda più specificamente la Cina, la scorsa settimana si sono registrati in tutta Europa sviluppi che indicano un deterioramento delle relazioni tra le rispettive potenze. Nel Regno Unito, c’è stata una protesta pubblica per lo spionaggio cinese all’interno dei corridoi di Westminster. Le case automobilistiche tedesche sono messe in difficoltà da imprese cinesi sponsorizzate dallo stato che gli fanno concorrenza.
Nel frattempo, l’Italia ha annunciato l’uscita formale dal Belt and Road, dopo essere stata precedentemente criticata da Stati Uniti e Unione Europea per aver aderito all’iniziativa. Negli Stati Uniti, la scorsa settimana sono emerse nuove preoccupazioni per l’installazione di chip in grado di gestire l’intelligenza artificiale negli smartphone di produzione cinese, in un campo in cui gli Stati Uniti hanno mantenuto un vantaggio.
Inoltre, ci sembra interessante che molte società di investimento e altri operatori stiano deliberatamente abbandonando la Cina, dopo aver fatto un gran parlare della necessità di adottare una strategia cinese come futuro motore di crescita e guadagni.
Eppure, fino a questo momento, l’allontanamento da Pechino non è stato particolarmente evidente nei dati del commercio. Tuttavia, la notizia di questa settimana sul fatto che il Messico ha superato la Cina come primo partner commerciale degli Stati Uniti dimostra che il cambiamento è in atto e che la direzione di marcia è chiaramente indicata. In effetti, da un punto di vista macro, questo sarebbe un fattore che, a nostro avviso, potrebbe contribuire all’andamento dell’inflazione nei prossimi anni, a mano a mano che il panorama globale si rimodella verso un nuovo ordine globale.
Nei mercati del credito delle imprese, l’attività di nuove emissioni è stata relativamente vivace nell’ultima settimana e ora è probabile che rallenti un po’. A livello di indice, l’Euro IG ha sovraperformato il mercato statunitense negli ultimi quindici giorni, invertendo una precedente sottoperformance. La domanda di nuovi titoli da parte degli investitori è stata relativamente robusta e, in generale, le condizioni di bassa volatilità continuano a sostenere i mercati del credito.
Anche nello spazio sovrano la domanda è stata robusta. Tuttavia, le crescenti preoccupazioni per una politica fiscale accomodante e l’aumento dei deficit potrebbero pesare sugli spread, come si è visto per i BTP italiani nell’ultima settimana circa.
Per contro, il rating della Grecia è stato migliorato dall’agenzia DBRS, anche se i mercati sembrano attendere l’esito della prossima revisione di S&P in ottobre come potenziale catalizzatore per l’inclusione nell’indice IG della Grecia, che potrebbe fornire una potente offerta tecnica per le obbligazioni, in quanto gli investitori passivi sono obbligati a comprare.
Guardando al futuro
In prospettiva, il decoupling dalla Cina potrebbe rivelarsi un fattore inflazionistico di cui i mercati non tengono ancora conto. Sembra che il lavoro facile per spingere l’inflazione verso il basso sia stato fatto, ma i progressi saranno molto più lenti man mano che entreremo nell’“ultimo miglio”. Ciò potrebbe rendere difficile per i policymaker cambiare rotta in modo prevedibile, il che significa che la duration offre un margine di rialzo limitato per il momento.
Le valutazioni del credito appaiono piuttosto piene e, sebbene non vediamo un forte catalizzatore verso l’allargamento degli spread, il credito sembra offrire maggiori opportunità in termini di valore relativo piuttosto che da una prospettiva di beta.
Nel frattempo, il rischio geopolitico potrebbe essere una potenziale fonte di volatilità del mercato. Un takeaway cinese potrebbe lasciare alcuni investitori con un po’ di mal di stomaco.
RBC BlueBay Asset Management, parte di RBC Global Asset Management (la divisione di asset management di Royal Bank of Canada), offre servizi e soluzioni di gestione degli investimenti a livello globale nelle aree EMEA e APAC. Caratterizzati da una forte esperienza negli investimenti azionari attivi e da una piattaforma di investimenti obbligazionari (BlueBay), disponiamo delle dimensioni e della capacità necessarie per generare risultati che soddisfino gli obiettivi degli investitori, compreso quello di integrare i fattori ESG in tutte le strategie di investimento.
Con 412 miliardi di dollari di asset in gestione a livello globale (al 31/03/23), l’ampiezza delle nostre competenze per asset class, l’approccio collaborativo e l’impegno per l’eccellenza del servizio assicurano agli investitori di essere ben posizionati per beneficiare delle opportunità di investimento in tutte le asset class e aree geografiche.
Mark Dowding, Fixed Income CIO, RBC BlueBay Asset Management
Mark Dowding, con oltre 25 anni di esperienza nel mondo degli investimenti, è in BlueBay dal 2010. In precedenza è stato Head of Fixed Income per l’Europa in Deutsche Asset Management, ruolo che aveva già ricoperto in Invesco. Ha iniziato la sua carriera come gestore obbligazionario in Morgan Grenfell nel 1993, dopo la laurea in Economia all’Università di Warwick.
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