LA SETTIMANA DEI MERCATI (20-24 novembre 2023) – Il commento di Mark Dowding, Fixed Income CIO di RBC BlueBay

La settimana dei mercati – Mark Dowding, Fixed Income CIO, RBC BlueBay AM

Una combinazione di maggiore volatilità e minore liquidità stagionale

• Negli Stati Uniti, i dati del CPI sono stati annunciati come inferiori alle aspettative su tutta la linea, tuttavia l’inflazione rimane a un livello doppio rispetto all’obiettivo della Fed

• Riteniamo che un rialzo dei tassi di interesse a dicembre rimanga improbabile e che la moderazione dei dati economici probabilmente garantisca che i tassi abbiano raggiunto il loro picco

• In Europa, i movimenti del mercato hanno continuato a seguire gli sviluppi negli Stati Uniti, mentre i problemi di bilancio della Germania sono apparsi nei titoli dei giornali

• Secondo noi l’economia giapponese si sta evolvendo lungo una traiettoria positiva e questo è destinato a continuare nel 2024

• Gli asset rischiosi hanno avuto un mese forte e le valutazioni sembrano leggermente care. Siamo più propensi a incassare i guadagni sugli asset che potrebbero aver corso troppo nel breve periodo

(20-24 novembre 2023) – Il recente rally dei rendimenti obbligazionari globali ha mostrato segni di esaurimento nel corso della scorsa settimana. I verbali del FOMC della riunione di ottobre continuano ad affermare un orientamento restrittivo da parte della Fed, ed è dubbio che sia cambiato qualche cosa per modificare la sua valutazione dell’economia nelle settimane successive.

L’ultimo dato sull’inflazione è stato marginalmente inferiore la scorsa settimana e alcuni indicatori hanno suggerito un rallentamento del ritmo di crescita. Tuttavia, agli occhi delle banche centrali, questi elementi saranno più che compensati dall’allentamento delle condizioni finanziarie dopo l’ultima riunione della Fed.

Riteniamo che un rialzo a dicembre rimanga improbabile e che un’ulteriore moderazione dei dati economici, nei prossimi mesi, garantisca probabilmente che i tassi abbiano raggiunto il loro picco. Tuttavia, siamo ancora lontani da una situazione in cui si inizierà a parlare di un allentamento della politica.

Da questo punto di vista, se i mercati si spingono a prezzare tagli dei tassi anticipati, allora potrebbe esserci spazio per una delusione, come abbiamo già visto in diverse occasioni durante lo scorso anno.

In un certo senso, gli operatori di mercato sono sembrati eccessivamente desiderosi di sposare la previsione di una tendenza ottimista per i tassi, quando questa non è supportata dai fondamentali sottostanti. Nonostante l’eccitazione per l’ultimo rapporto CPI, l’inflazione core rimane a un livello doppio rispetto all’obiettivo della Fed. Dubitiamo che i tassi scenderanno prima che questo tasso scenda sotto il 3% e questo sembra ancora improbabile prima della seconda metà del prossimo anno.

Nel frattempo, alcuni commentatori hanno suggerito che i deboli dati sulle richieste di disoccupazione della scorsa settimana fossero indicativi di una debolezza del mercato del lavoro. Tuttavia, questa narrazione è stata rapidamente sfatata, sulla scia di un risultato notevolmente forte nella stessa serie questa settimana.

Intanto negli Stati Uniti si celebra la festa del Ringraziamento: sarà molto interessante osservare i resoconti dei rivenditori nella settimana successiva, dopo il Black Friday e il Cyber Monday. I dati degli ultimi due anni hanno mostrato una certa stanchezza dei consumatori nei confronti di questi eventi di vendita promozionale. Ciononostante, le cifre che vedremo potrebbero fornire importanti indizi sul comportamento dei consumatori e, da questo punto di vista, queste informazioni potrebbero dare il tono ai mercati mentre entriamo nel mese di dicembre.

In Europa, i movimenti del mercato hanno continuato a seguire gli sviluppi negli Stati Uniti. Nel frattempo, sul fronte politico, c’è stato un grande interesse per i piani di bilancio della Germania a seguito di una sentenza negativa della Corte costituzionale del Paese, che ha annunciato che è incostituzionale per il Governo federale aver riallocato 60 miliardi di euro di finanziamenti Covid non utilizzati per sostenere la transizione verde del Paese.

La sentenza ha implicazioni anche per altri piani di spesa, che sono stati spostati fuori dal bilancio principale del Governo e sono stati allo stesso modo esclusi dai parametri e dai requisiti del debito che sono sanciti per garantire che Berlino abbia conti in equilibrio lungo tutto il ciclo. Poiché per modificare questi impegni “Black Zero” sarebbe necessaria una maggioranza di due terzi nel Bundestag e ciò sembra politicamente irraggiungibile, questa sentenza è considerata un bel grattacapo per l’amministrazione Scholz.

Ci si chiede quanto senso di Schadenfreude esista nelle capitali dell’Europa meridionale per i problemi di bilancio della Germania in questo momento. Certamente a Roma, potrebbe sembrare che le azioni di Georgia Meloni continuino a salire, e che il premier italiano stia diventando una voce sempre più influente e rispettata nell’Eurozona.

In effetti, se c’è un rischio politico in Europa in questo momento, potrebbe essere che questo fatto non sia sfuggito agli elettori francesi. È possibile estrapolare una narrativa su come una leader populista di destra femminile stia facendo meglio di quello che si aspettavano gli scettici, suggerendo che Marine Le Pen potrebbe essere una scelta più accettabile di quanto sembrava possibile in precedenza.

Nel frattempo, nel Regno Unito, il Governo ha annunciato il suo Autumn Budget, con alcuni think tank che hanno detto che le misure includono il più grande taglio delle tasse sul lavoro dagli anni ’80. Tuttavia, il Cancelliere Hunt ha sottolineato che queste misure sarebbero finanziate da una riduzione della spesa pubblica fino al 2027/8, con gran parte dell’onere chiaramente programmato per cadere ben oltre la data delle elezioni previste per il prossimo anno.

Questa matematica potrebbe essere sufficiente per soddisfare i contabili dell’OBR, ma resta da vedere se i mercati finanziari saranno altrettanto generosi nelle loro valutazioni nelle prossime settimane. Nel frattempo, vista tutta l’autocelebrazione per aver ridotto l’inflazione nel Regno Unito dal 10% al 5%, sembra che riportare la crescita dei prezzi all’obiettivo del 2% della Banca Centrale sia una priorità piuttosto trascurata.

I nostri incontri con i policymaker in Giappone questa settimana hanno riaffermato la nostra sensazione che l’economia giapponese si stia evolvendo su una traiettoria positiva, destinata a continuare nel 2024. L’inflazione core rimane al 4% e vediamo margini perché le pressioni sui prezzi continuino a diventare più ampie. La BoJ sceglie di guardare maggiormente all’inflazione interna e c’è la sensazione che Ueda voglia ancora prendere tempo per normalizzare la politica.

Tuttavia, la preoccupazione per i rischi di ribasso si sta trasferendo verso una maggiore attenzione per i possibili rischi al rialzo. Una volta che l’equilibrio percepito dei rischi si inclina, si pensa che una Bank of Japan avversa al rischio potrebbe cambiare idea abbastanza rapidamente. Certamente, si percepisce che Ueda non vuole essere visto come una colomba.

Dal punto di vista politico, sembra sempre più probabile un cambio di Primo Ministro, con Kishida sotto pressione a causa dei bassi indici di gradimento. Alcuni dei nostri interlocutori ritengono che un candidato più dinamico, positivo ed entusiasta dovrebbe prendere le redini.

In effetti, in diversi incontri, i policymaker hanno lamentato la narrazione generalmente pessimistica sull’economia da parte dei media giapponesi, e hanno incoraggiato attivamente noi e altri a fare di più per parlare bene dell’economia e contribuire a cambiare questa mentalità.

Abbiamo evidenziato la possibilità che venga posta fine alla Politica dei Tassi Negativi (NIRP) a gennaio, a seguito della quarta revisione al rialzo consecutiva delle previsioni di inflazione della BoJ durante la riunione trimestrale. In effetti, è stato gratificante essere stati apprezzati per le nostre previsioni sull’inflazione, che sembrano aver colto le tendenze meglio del modello della Banca Centrale.

Dopo la fine della NIRP, prevediamo l’abolizione del controllo della curva dei rendimenti (YCC) entro aprile e aumenti dei tassi d’interesse in ciascuno dei mesi di giugno, settembre e dicembre del prossimo anno, portando i tassi allo 0,75% entro la fine dell’anno. Sebbene i policymaker non abbiano confermato l’entità dei rialzi dei tassi e la nostra tempistica, dalle discussioni è emerso che questa direzione di marcia è ora chiaramente la view di base.

La normalizzazione della politica in corso dovrebbe vedere i rendimenti dei JGB tendere al rialzo nel tempo. Nel breve periodo, i rendimenti giapponesi sono scesi, con gli investitori macro che hanno chiuso le posizioni di consenso dopo aver perso denaro sulle scommesse sull’irripidimento della curva statunitense. Tuttavia, ci aspettiamo che i JGB a 10 anni tornino all’1% entro la fine di quest’anno e si dirigano verso l’1,5% nell’anno a venire, rendendo questo un trade strutturale che manteniamo con una convinzione di medio termine.

A livello globale, le elezioni di Milei in Argentina promettono un cambiamento radicale nel Paese. Rimane una sostanziale incertezza su alcuni dei piani del Presidente, anche se un forte margine di vittoria potrebbe dare un mandato per un’azione più decisa, di cui il Paese ha un gran bisogno.

Altrove, i populisti di destra hanno ottenuto buoni risultati anche alle elezioni olandesi, con il partito Libertà di Gert Wilder in testa. In linea generale, si può essere tentati di evidenziare un tema di rifiuto delle politiche liberali da parte delle élite al potere in diversi Paesi sviluppati e, con la crescita delle sfide economiche, sarà importante monitorare se i sentimenti populisti continueranno a crescere nei prossimi mesi.

Guardando al futuro

Stiamo rapidamente raggiungendo il punto in cui la fine dell’anno sarà improvvisamente alle porte. A volte possiamo vedere tendenze positive che si creano nel periodo che precede il Natale, anche se quest’anno rimaniamo più cauti. Gli asset rischiosi hanno avuto un mese forte, e le valutazioni sembrano ora leggermente elevate. Da questo punto di vista, siamo più propensi a incassare guadagni sugli asset che potrebbero aver corso troppo nel breve termine.

Rimane anche molta incertezza macro per la fine dell’anno e questo è un fattore di volatilità. Spesso ci viene chiesto quando si modererà il trend di volatilità giornaliera dei rendimenti dei Treasury. Ci colpisce il fatto che a volte la domanda proviene da coloro la cui esperienza professionale si è formata sui mercati dopo il 2010, quando le Banche Centrali hanno fatto ogni sforzo per controllare i rendimenti e smorzare la volatilità.

Per quelli di noi che hanno una memoria più lunga, ricorderemo che le attuali condizioni di mercato non sono dissimili da quelle degli anni ’90 e pensiamo che questo possa continuare ad essere così anche in futuro. Tuttavia, la combinazione di una volatilità più elevata e di una liquidità stagionale più bassa avrà la capacità di mettere in difficoltà alcuni.

Da questo punto di vista, dicembre potrebbe rivelarsi un mese più interessante sui mercati rispetto al solito, per cui vorremmo mettere in guardia da qualsiasi celebrazione prematura.

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Mark Dowding, Fixed Income CIO, RBC BlueBay Asset Management

Mark Dowding, con oltre 25 anni di esperienza nel mondo degli investimenti, è in BlueBay dal 2010. In precedenza è stato Head of Fixed Income per l’Europa in Deutsche Asset Management, ruolo che aveva già ricoperto in Invesco. Ha iniziato la sua carriera come gestore obbligazionario in Morgan Grenfell nel 1993, dopo la laurea in Economia all’Università di Warwick.