LA SETTIMANA DEI MERCATI (18-22 marzo 2024) – Il commento di Mark Dowding, Fixed Income CIO di RBC BlueBay

La settimana dei mercati – Mark Dowding, Fixed Income CIO, RBC BlueBay AM

I banchieri centrali alimentano l’avidità

In sintesi:

• La Fed ha lasciato i tassi invariati, ma i commenti hanno rivelato la preferenza dovish del FOMC
• È stata una settimana importante in Giappone, con la BoJ che ha posto fine all’era dei tassi d’interesse negativi e del controllo della curva dei rendimenti
• I nuovi massimi storici dei titoli giapponesi evidenziano il cambiamento psicologico e comportamentale in atto nel Paese
• Con le banche centrali di tutto il mondo che tagliano i tassi o si orientano in questa direzione, la narrazione macro è quella di una politica che alimenta l’avidità del mercato

(18-22 marzo 2024) – La riunione della Fed di questa settimana ha offerto poche nuove informazioni agli investitori e i rendimenti non hanno subito variazioni. Tuttavia, il fatto che il FOMC abbia rivisto leggermente al rialzo le stime di crescita e inflazione per il 2024 – pur continuando a segnalare tre tagli dei tassi nei prossimi nove mesi – è stato visto come un segnale di preferenza dovish da parte di Powell e colleghi.

In questo senso, potrebbe sembrare che la Fed voglia iniziare a ridurre i tassi di interesse a giugno. Il problema rimane che i dati economici non mostrano molti segnali di rallentamento e i recenti dati sui prezzi hanno deluso al rialzo. In questo caso, continueremmo a ritenere più probabile i tagli dei tassi solo nella seconda metà dell’anno, con la Fed che dovrebbe, quindi, pazientare.

Nel frattempo, gli asset di rischio continuano a salire. Il mercato azionario continua a toccare nuovi record e gli spread creditizi continuano a ridursi, contribuendo ad alleggerire le condizioni finanziarie e a generare effetti positivi sulla ricchezza.

Con Powell che sembra voler essere amico del mercato, è comprensibile che la psicologia degli investitori continui a muoversi in modo sempre più “avido”. Poiché ciò può ripercuotersi sui consumi e sui comportamenti di determinazione dei prezzi, questo è un ulteriore fattore per cui riteniamo che alla fine sarà necessario che la Fed mitighi le aspettative di taglio dei tassi, anziché continuare ad alimentarle.

Continuiamo a vedere i Treasury non lontani dal fair value. Sebbene i dati possano continuare a spingere contro una riduzione dei tassi, riteniamo che gli operatori di mercato accetteranno l’idea che i tagli dei tassi possano essere rimandati, a patto che continuino a mantenere la fiducia che seguirà un ciclo di allentamento sostanziale. Quest’ultimo è un aspetto che siamo più inclini a mettere in dubbio.

Certamente riteniamo che sia ancora incongruo sperare in un taglio dei tassi da parte della Fed di oltre 200 pb e allo stesso tempo credere in un atterraggio morbido dell’economia. L’unico modo in cui potrebbe essere plausibile sarebbe se l’inflazione si dimostrasse sorprendentemente benigna, ma con il mercato del lavoro rigido e l’inflazione dei prezzi dei servizi che sembra vischiosa, riteniamo che questo risultato rimanga improbabile.

Nel frattempo, la settimana scorsa è stata molto importante per il Giappone, con la BoJ che ha posto fine all’era dei tassi di interesse negativi (NIRP) e del controllo della curva dei rendimenti. Queste mosse, in linea con il nostro pensiero, si sono verificate prima di quanto molti investitori nazionali si aspettassero. Ciò evidenzia ancora una volta come la velocità del cambiamento in Giappone stia iniziando a prendere piede. L’inflazione rimane ben al di sopra dell’obiettivo del 2% e, sulla scia della tornata salariale di Shunto del 5,3%, continuiamo a prevedere rischi al rialzo per i prezzi. Il tutto, aggravato dalla debolezza dello yen.

La valuta giapponese si è indebolita dopo la decisione della BoJ, in quanto gli investitori sono giunti alla conclusione che, nonostante il significato simbolico di questi atti politici, non siano sufficienti a compensare lo svantaggio di carry negativo subito dai detentori di yen in questo momento. Inoltre, il fatto che la BoJ continui ad accrescere il proprio bilancio attraverso l’acquisto di titoli di Stato giapponesi è stato considerato come una prova dell’impegno della BoJ a mantenere una politica accomodante.

Riteniamo che la BoJ dovrà adottare ulteriori misure durante o prima della riunione del MPC di aprile, se non si vuole che lo yen subisca ulteriori pressioni nelle settimane a venire. Un’ulteriore debolezza dello yen è considerata indesiderabile e aumenterà ulteriormente i rischi di inflazione al rialzo. Questo dovrebbe iniziare con l’affermazione che il cambiamento di politica di questa settimana segna l’inizio della normalizzazione della politica, non la sua fine. La forward guidance potrebbe essere utilizzata in modo simile a quella della Fed, con l’idea di un tasso R* (o tasso di equilibrio) a più lungo termine, per indicare dove i tassi dovrebbero salire in un contesto in cui l’inflazione è stabile al 2% e la politica è neutrale.

I nostri colloqui con i policymaker giapponesi ci inducono a ritenere che i tassi di liquidità saranno portati allo 0,25% a luglio e poi allo 0,50% nel corso dell’anno, dato che l’inflazione rimane robusta. Inoltre, riteniamo che la BoJ porrà fine all’espansione del bilancio una volta che i tassi avranno raggiunto lo 0,25%, anche se le misure di riduzione del bilancio sembrano molto meno probabili. La domanda che i mercati si porranno è se questo sia sufficiente. Ci sembra che i rischi di rialzo in Giappone si stiano accumulando e che Ueda e colleghi debbano prestare attenzione ai dati, per evitare di rimanere indietro rispetto alla curva e commettere un errore in termini di policy. 

I nuovi massimi storici delle azioni giapponesi evidenziano il cambiamento psicologico e comportamentale in atto nel Paese. Rimaniamo fiduciosi che questo significherà, in ultima analisi, un rialzo dei tassi dello yen, un rally delle azioni giapponesi e un apprezzamento dello yen in un’ampia operazione di reflazione in Giappone.

Tuttavia, per il momento, il mantenimento di posizioni short sui tassi giapponesi continua a offrire il miglior rischio/rendimento ai nostri occhi. Possiamo constatare che lo yen è sottovalutato, ma la sottovalutazione può persistere. Per molti aspetti, la sottovalutazione dello yen è così estrema che diventa un fattore che spinge i prezzi del Giappone a salire di per sé.

Certamente i turisti stranieri spendono molto liberamente in Giappone e questo fa aumentare i prezzi dei negozi e dei servizi frequentati dai visitatori. Si ritiene che ciò abbia anche effetti di ricaduta. Tuttavia, affinché lo yen possa rafforzarsi, sembra che i mercati abbiano bisogno di vederci chiaro in termini di riduzione del divario politico sui tassi. Da questo punto di vista, in questo momento, l’eventuale debolezza dello yen è dovuta soprattutto alle politiche di accomodamento monetario ancora perseguite dalla BoJ.

La riunione della BoE ha di nuovo sottolineato la necessità di aspettare e vedere prima di intraprendere qualsiasi azione politica. Il rapporto CPI di questa settimana è stato un po’ più morbido, anche se l’RPI è stato leggermente superiore al consenso. Anche alcune indagini sui salari hanno suggerito una certa moderazione salariale.

Tuttavia, con il salario minimo di sussistenza nel Regno Unito che aumenterà del 9,8% l’1 aprile, continuiamo a ritenere che le pressioni salariali rimarranno elevate per qualche tempo. In primavera, l’IPC dovrebbe scendere al 2% grazie agli effetti base. Tuttavia, vorremmo sottolineare che l’inflazione di fondo rimarrà sostanzialmente più elevata e che l’inflazione dei prezzi dei servizi continua a mantenersi intorno al 6%.

Si tratta di livelli troppo elevati per il benessere della banca centrale. Di conseguenza, continuiamo a pensare che la BoE taglierà i tassi a breve e riteniamo che gli investitori in tassi britannici stiano scontando troppe buone notizie al momento.

Detto questo, è anche degno di nota il fatto che Bailey e i suoi colleghi siano sottoposti a crescenti pressioni politiche da parte dei parlamentari del partito conservatore. I conservatori hanno un disperato bisogno di un’economia più solida che li aiuti a risollevare le loro prospettive e, dato che gli effetti base fanno calare l’IPC, è comprensibile che queste richieste possano continuare a crescere nei prossimi mesi.

La scorsa settimana i mercati europei sono stati relativamente tranquilli. La decisione di tagliare i tassi da parte della Banca Nazionale Svizzera era ampiamente attesa, ma ha favorito i rendimenti in tutto il continente sulla base dell’idea che non passerà molto tempo prima che la Bce segua la sua scia.

Nel frattempo, per quanto riguarda il credito sovrano, si ha l’impressione che il recente rally degli spread stia perdendo slancio. Moody’s ha alzato l’outlook sulla Spagna a positivo, anche se riteniamo che le agenzie sovrane continuino ad essere in ritardo rispetto al mercato nello scontare i miglioramenti fondamentali che si stanno verificando.

Altrove, gli spread societari continuano a scambiare con fermezza. Il roll semestrale degli indici CDS non ha innescato alcun cambiamento di mercato degno di nota e, sebbene gli spread inizino ora a sembrare leggermente ristretti, sospettiamo che i dati tecnici possano continuare a guidare un rally prima che gli spread raggiungano livelli decisamente costosi.

La domanda continua a superare l’offerta in un momento in cui le emissioni nette sono in leggera contrazione, anche se le allocazioni al reddito fisso sono aumentate dopo il picco dei tassi sulla liquidità. Per il momento non è chiaro cosa cambierà questa dinamica, ma continua a essere importante mantenersi disciplinati e non farsi risucchiare da un rally, aggiungendo gli asset sbagliati al livello di prezzo sbagliato.

In ambito FX, l’attenzione si è concentrata sullo yen. La festività giapponese, che arriva il giorno dopo la decisione sui tassi della BoJ, ha dato il via libera a coloro che desiderano vendere la valuta, ritenendo improbabile un intervento imminente. Inoltre, si ha l’impressione che il meglio che il MoF possa fare sarà quello di smussare i movimenti, piuttosto che cambiare la tendenza direzionale.

Altrove, il dollaro USA ha recuperato un po’ di terreno rispetto all’euro. Poiché si ritiene che la Bce taglierà i tassi prima della Fed, siamo propensi a vedere l’euro tendere verso 1,05 dollari, anche se riteniamo che il dollaro sia sostanzialmente sopravvalutato su base PPA.

Guardando avanti

Riteniamo che questa settimana sarà ricordata come il primo passo di un processo di normalizzazione delle politiche in Giappone. Data la nostra opinione sui dati, siamo fiduciosi che ci saranno ulteriori passi avanti e, alla luce di ciò, più lo yen è sotto pressione nel breve termine, più è probabile che questi passi si concretizzino più rapidamente.

A nostro avviso, ciò richiede pazienza in termini di posizioni corte sui tassi giapponesi. Per quanto riguarda lo yen, dobbiamo essere più disciplinati in merito alla tempistica di un potenziale trade lungo sullo yen, dato il costo penalizzante del carry che gli investitori devono affrontare.

Per il resto, con diverse banche centrali dei Paesi emergenti che tagliano i tassi, la Svizzera che allenta la pressione e la Fed, la Bce e la BoE che si orientano verso tassi più bassi, la narrazione macro è quella di un policymaker che alimenta l’avidità del mercato. Questo sta portando gli asset di rischio a registrare rendimenti da urlo, mentre i timori di recessione si dissolvono e gli orsi sono costretti al letargo.

Tuttavia, la storia ci dice che spesso i mercati possono essere più vulnerabili quando gli atteggiamenti di rischio diventano compiacenti. Nel film “Wall Street” si dice che “l’avidità è una cosa buona”. Tuttavia, l’avidità ha delle conseguenze e raramente finisce bene. Sarà utile essere disciplinati e rimanere vigili.

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Mark Dowding, Fixed Income CIO, RBC BlueBay Asset Management

Mark Dowding, con oltre 25 anni di esperienza nel mondo degli investimenti, è in BlueBay dal 2010. In precedenza è stato Head of Fixed Income per l’Europa in Deutsche Asset Management, ruolo che aveva già ricoperto in Invesco. Ha iniziato la sua carriera come gestore obbligazionario in Morgan Grenfell nel 1993, dopo la laurea in Economia all’Università di Warwick.