LA SETTIMANA DEI MERCATI (29 aprile-3 maggio 2024) – Il commento di Mark Dowding, Fixed Income CIO di RBC BlueBay

La settimana dei mercati – Mark Dowding, Fixed Income CIO, RBC BlueBay AM

Qualunque cosa accada

(29 aprile-3 maggio 2024) – I rendimenti dei titoli di Stato sono scesi leggermente la scorsa settimana, guidati dai guadagni nella parte anteriore della curva dei rendimenti. Il FOMC di maggio non ha dato grandi impulsi all’azione dei prezzi sui mercati del reddito fisso, ribadendo che la politica monetaria resta ferma.

Powell continua a comunicare il desiderio di abbassare i tassi, ma ha bisogno di dati migliori sull’inflazione per poter procedere. Questo potrebbe diventare più evidente nei prossimi mesi, ma dopo le recenti delusioni delle letture CPI, ECI e PCE core, probabilmente ci vorranno alcuni mesi con dati migliori prima che ciò accada.

Nel frattempo, sebbene non si possano escludere ulteriori rialzi dei tassi, il messaggio di Powell dà la chiara impressione che gli ostacoli per muoversi in questa direzione siano relativamente alti. Se l’inflazione core dovesse risalire verso il 4,5%, allora si potrebbe mettere in discussione il pensiero della Fed. Tuttavia, con le elezioni di novembre che incombono, non ci si deve sorprendere che si possa tollerare una certa delusione per quanto riguarda l’inflazione, sulla base dell’idea che i tassi d’interesse elevati abbiano bisogno di più tempo per ottenere l’effetto desiderato. 

Nonostante ciò, per il momento, siamo propensi a pensare che i dati sull’inflazione siano molto più importanti per determinare la direzione della politica monetaria e dei mercati finanziari di quanto non lo siano i dati sull’attività economica. In generale, vediamo l’attività economica procedere su una traiettoria sana, sostenuta da un mercato del lavoro che continua ad apparire in buona forma.

Dall’altro lato, i nostri analisti hanno ricevuto alcune segnalazioni aneddotiche in occasione della stagione degli utili e di altri meeting che indicano un certo rallentamento nei settori sensibili ai consumi, anche se per ora non ci sono prove sufficienti per trarre troppe conclusioni.

Nel frattempo, anche se l’imminente rapporto sui posti di lavoro presenterà altri dati forti, queste letture potrebbero essere ridimensionate, in quanto soggette a un dibattito sull’immigrazione e sull’impatto che questa dinamica sta avendo sui dati.

Se una politica monetaria invariata implica che i tassi statunitensi, per il momento, si muovono in un range ciò può essere teoricamente di supporto per gli asset di rischio. Tuttavia, maggio tende a essere un mese che porta a una sorta di inversione di tendenza e ci si chiede se la narrativa “sell in May and stay away” possa in parte autoavverarsi, se un numero sufficiente di investitori dovesse tenerla in considerazione.  

La realtà di tassi “più alti più a lungo” potrebbe iniziare a mettere sotto pressione alcuni fra i debitori più deboli e abbiamo osservato un lieve aumento di eventi rischiosi, in aree come i prestiti bancari e alcune parti del mercato high yield. Tuttavia, al momento non si tratta di un fenomeno sistemico. Gli investitori sembrano in gran parte soddisfatti di guadagnare con il flusso cedolare e, finché il rischio di recessione viene tenuto a bada e i rialzi dei tassi non tornano all’ordine del giorno, questi fattori potrebbero rimanere ampiamente favorevoli alla propensione al rischio, per il momento.

Nell’Eurozona, le festività del Primo Maggio hanno reso la settimana tranquilla. I dati relativamente favorevoli sull’inflazione dell’Eurozona hanno consolidato le aspettative di un taglio dei tassi a giugno. Tuttavia, come accennato la scorsa settimana, vi è una maggiore incertezza in termini di quanto possa essere ancora allentata la politica monetaria.

L’attività economica nella regione sembra essere in fase di miglioramento, con il Pil del primo trimestre in espansione dello 0,3% su base trimestrale, il dato più forte dalla metà del 2022. Dato che i mercati del lavoro rimangono rigidi in tutto il continente, è probabile che la Bce rimanga vigile sulle pressioni salariali.

Di conseguenza, resta opportuno prevedere 2 o 3 tagli dei tassi in totale nel corso del 2024, anche se, allo stato attuale delle cose, potrebbe sembrare improbabile che le mosse della politica dei tassi dell’Eurozona divergano rispetto agli Stati Uniti di oltre 50pb per quest’anno.

Anche i dati del Regno Unito sono stati un po’ più solidi di recente, portando i mercati a prezzare le aspettative di taglio dei tassi della BoE, mentre i rendimenti statunitensi sono saliti. I rendimenti dei Gilt sono saliti in linea con quelli degli altri mercati sviluppati, anche se la nostra sensazione è che il consenso rimanga long duration nel reddito fisso del Regno Unito, con il mercato che si aspetta un forte calo dei dati CPI di aprile quando saranno pubblicati alla fine del mese, sulla scia dei prezzi più bassi dei servizi energetici.

Tuttavia, riteniamo che dopo un calo iniziale, i dati sull’inflazione torneranno a salire, ed è degno di nota osservare che la crescita dei salari nel Regno Unito è del 2% più rapida rispetto a quella continentale, nonostante il fatto che la crescita della produttività nel Regno Unito sia più debole, e non più forte, rispetto a quella d’oltremanica.

Anche in Giappone le vacanze della Golden Week hanno reso la settimana tranquilla per quanto riguarda le azioni e il reddito fisso. Tuttavia, con lo yen sotto pressione, a seguito di una riunione della BoJ più dovish del previsto, la scorsa settimana, il Ministero delle Finanze (“MoF”) è intervenuto sui mercati valutari quando lo yen ha toccato quota 160 rispetto al dollaro.

Sebbene l’intervento non sia stato confermato, i dati sulle partite correnti suggeriscono che il MoF abbia speso più di 60 miliardi di dollari in acquisti di yen. Di certo, la tempistica dell’intervento è stata mirata a ottenere il massimo profitto, arrivando durante le ore di contrattazione più illiquide. Queste mosse hanno contribuito a far scendere il tasso di cambio a 153 rispetto al dollaro.  

Tuttavia, con la valuta giapponese minata da una politica monetaria eccessivamente accomodante, l’impatto dell’intervento potrebbe rivelarsi di breve durata. In genere, abbiamo visto che l’intervento può solo smussare i movimenti e che un cambiamento della tendenza direzionale richiede un cambiamento della politica della BoJ.

Riteniamo che la BoJ debba interrompere al più presto l’espansione del proprio bilancio. L’aumento deliberato dell’allentamento monetario non è giustificato e va nella direzione opposta a quella di altre banche centrali che stanno attivamente riducendo i loro bilanci con politiche di QT.

Riteniamo inoltre che la BoJ debba delineare un percorso di normalizzazione dei tassi intorno a un R* dell’1,5% circa, riconoscendo che l’inflazione è ora stabile intorno al 2%. La BoJ ha costantemente sottovalutato l’inflazione giapponese negli ultimi anni. Ha anche costantemente sottovalutato la forza dell’economia statunitense, dove sperava che i tagli dei tassi alleggerissero la pressione sulla sua necessità di agire.  

Riteniamo che la BoJ debba adeguare la propria mentalità, prima di trovarsi ancora più indietro rispetto alla curva e di provocare ulteriori danni nel caso in cui lo yen continui a scendere.

Un ritorno a 160 per $/Yen potrebbe rimanere una possibilità, una volta terminato l’intervento, se l’economia statunitense dovesse rimanere positiva. Ciò potrebbe mettere la BoJ e il Giappone in una posizione più difficile. Potrebbe anche essere un catalizzatore di ulteriore volatilità sui mercati finanziari globali. Anche se Ueda potrebbe voler aspettare la prossima riunione politica della BoJ, a giugno, il tempo stringe.

Tuttavia, nella misura in cui la normalizzazione della politica monetaria viene ritardata e ciò contribuisce a mantenere i rendimenti dei JGB ancorati, per il momento, è più probabile che la debolezza dello yen inneschi un maggiore superamento dell’inflazione e la necessità di rendimenti ancora più elevati nei periodi a venire. In breve, Ueda deve rendersi conto che le sue decisioni di politica monetaria stanno determinando l’andamento dello yen. Forse non vede lo yen come una sua responsabilità, ma è responsabile della sua attuale debolezza e non c’è molto che il MoF possa fare per evitarla senza il suo aiuto.

Guardando avanti

In prospettiva, si avverte un senso di equilibrio precario. Riteniamo che le aspettative sui tassi siano ora ampiamente adeguate su entrambe le sponde dell’Atlantico e che ci possa essere un periodo in cui i tassi possano oscillare in un range più ampio, almeno fino alla prossima pubblicazione dell’indice dei prezzi al consumo negli Stati Uniti, che avverrà a metà mese.

Tuttavia, i mercati globali sembrano essere circondati da una serie di rischi politici e geopolitici. Rimane un’ampia incertezza macro in termini di traiettoria che i tassi e la politica prenderanno nei prossimi mesi, e c’è anche un po’ di inquietudine per il fatto che negli ultimi sei mesi gli asset di rischio si sono accontentati di guardare oltre il rumore di fondo e cercare degli aspetti positivi.  

Anche se non c’è motivo per cui questa situazione non possa persistere, ci si chiede a che punto l’entusiasmo per l’IA inizierà a scemare e quando gli investitori potrebbero iniziare a guardare a un bicchiere che sembra più mezzo vuoto che mezzo pieno. 

È sempre difficile valutare questi cambiamenti di sentiment. Tuttavia, in linea di massima, riteniamo che i mercati possano recuperare fino all’estate, a patto di vedere dati migliori sull’inflazione e un’economia che continua a crescere a un ritmo sano.

Nel frattempo, è più probabile che qualsiasi sorpresa al rialzo dell’inflazione sia il catalizzatore di un’inversione di tendenza più ampia. Se coincidesse con segnali di rallentamento dell’economia, la situazione potrebbe diventare ancora più problematica. Dal nostro punto di vista, attenderemo con interesse i prossimi dati dell’IPC.

Tuttavia, continuiamo a consigliare di concentrarsi su quelle che sembrano le operazioni più facili con un migliore profilo di rischio-rendimento. Queste prevedono uno short sulle obbligazioni a lungo termine del Giappone e del Regno Unito, operazioni legate all’irripidimento della curva negli Stati Uniti, sovrappeso dei titoli finanziari nel credito IG e sovrappeso dei crediti sovrani ad ampio spread, come la Romania, all’interno dell’UE.

Come investitori, è sempre bene mantenere una mentalità aperta. Speriamo anche di essere in grado di costruire portafogli in grado di generare performance, qualunque cosa accada. Dopo tutto, non si sa mai cosa potrebbe esserci dietro l’angolo.

RBC BlueBay Asset Management, parte di RBC Global Asset Management (la divisione di asset management di Royal Bank of Canada), offre servizi e soluzioni di gestione degli investimenti a livello globale nelle aree EMEA e APAC. Caratterizzati da una forte esperienza negli investimenti azionari attivi e da una piattaforma di investimenti obbligazionari (BlueBay), disponiamo delle dimensioni e della capacità necessarie per generare risultati che soddisfino gli obiettivi degli investitori, compreso quello di integrare i fattori ESG in tutte le strategie di investimento.

Con 412 miliardi di dollari di asset in gestione a livello globale (al 31/03/23), l’ampiezza delle nostre competenze per asset class, l’approccio collaborativo e l’impegno per l’eccellenza del servizio assicurano agli investitori di essere ben posizionati per beneficiare delle opportunità di investimento in tutte le asset class e aree geografiche.

Mark Dowding, Fixed Income CIO, RBC BlueBay Asset Management

Mark Dowding, con oltre 25 anni di esperienza nel mondo degli investimenti, è in BlueBay dal 2010. In precedenza è stato Head of Fixed Income per l’Europa in Deutsche Asset Management, ruolo che aveva già ricoperto in Invesco. Ha iniziato la sua carriera come gestore obbligazionario in Morgan Grenfell nel 1993, dopo la laurea in Economia all’Università di Warwick.