LA SETTIMANA DEI MERCATI (20-24 maggio 2024) – Il commento di Mark Dowding, Fixed Income CIO di RBC BlueBay

La settimana dei mercati – Mark Dowding, Fixed Income CIO, RBC BlueBay AM

Higher for longer: come posizionarsi

(20-24 maggio 2024) – In una settimana relativamente tranquilla, i Treasury statunitensi si sono mantenuti in un range piuttosto ampio, in assenza di ulteriori catalizzatori che guidassero l’azione dei prezzi. Gli speaker della Fed e i verbali del FOMC hanno espresso una certa cautela rispetto ai recenti miglioramenti dei dati sull’inflazione, affermando la necessità di vedere dati migliori sui prezzi per diversi mesi ancora prima che si possa tornare a parlare di tagli dei tassi.

Allo stesso tempo, con ulteriori rialzi della Fed apparentemente fuori discussione, riteniamo che il fair value dei Treasury a 2 anni dovrebbe collocarsi tra il 4,75-5%. Avendo mantenuto un orientamento di duration breve, a livello globale, di recente siamo stati propensi ad aggiungere duration verso la parte alta di questo intervallo. A questo punto, abbiamo adottato una posizione sostanzialmente piatta sulla duration globale.

Nel valutare le curve dei rendimenti, continuiamo a sostenere una maggiore ripidità nel tempo. Una narrativa di tagli fiscali (negli Stati Uniti) o di spesa fiscale aggiuntiva (nell’UE) significa che è improbabile che i deficit fiscali migliorino a breve. Ciò dovrebbe comportare un aumento del premio a termine, in quanto gli investitori chiedono una maggiore compensazione per detenere gli asset con duration più lunga.   

Nel frattempo, l’inversione della curva significa che c’è poca pressione sui policymaker affinché abbandonino una certa sregolatezza fiscale. Inoltre, le valutazioni delle obbligazioni a più lunga scadenza hanno senso solo se i tassi di liquidità scenderanno in modo sostanziale rispetto ai livelli prevalenti. Tuttavia, se i tassi verranno tagliati, è logico pensare che sarà la parte anteriore della curva dei rendimenti a prendere il sopravvento, in un eventuale rally del mercato.

Su una base di valore relativo, abbiamo mantenuto una posizione di duration breve in Giappone e nel Regno Unito, preferendo opportunità sul lato lungo in Messico, Sudafrica, Brasile e Islanda. I JGB presentano una volatilità inferiore a quella di altri mercati, soprattutto rispetto a quelli emergenti.

Dal punto di vista tematico abbiamo adottato una posizione in cui le variazioni assolute in aumento o in diminuzione dei rendimenti dei Treasury USA dovrebbero avere un impatto diretto limitato sui rendimenti della strategia.

In Giappone, i rendimenti hanno continuato a salire nel corso dell’ultima settimana, con i bond a 10 anni che hanno superato l’1% per la prima volta dal 2012. Ci sono voci sul fatto che il governo giapponese potrebbe presto annunciare la fine formale dell’era della deflazione e, in tal caso, ciò potrebbe preludere a un ulteriore aggiustamento della politica della BoJ nella riunione di giugno.

In primo luogo, riteniamo che ciò comporterà un’ulteriore riduzione degli acquisti di JGB da parte della Banca Centrale. Come già detto, riteniamo che l’espansione del bilancio della BoJ non sia più giustificata e, in un momento in cui altre banche centrali stanno riducendo i propri bilanci, ciò ha contribuito a indebolire lo yen. Ci aspettiamo un aumento dei tassi di interesse allo 0,25% a luglio e allo 0,5% nelle riunioni di ottobre. Se così fosse, i JGB a 10 anni potrebbero raggiungere l’1,25-1,5% entro l’autunno.

Nel Regno Unito gli sviluppi politici hanno dominato il flusso di notizie, con il Primo Ministro Sunak che ha annunciato le elezioni generali per il 4 luglio. Con il partito conservatore molto indietro nei sondaggi, si ha la sensazione che un governo laburista sia una conclusione scontata e l’unica vera questione da discutere sarà la dimensione della maggioranza laburista e l’entità delle perdite dei conservatori.

La limitata possibilità di un risultato sorprendente ha portato a una reazione attenuata del mercato all’annuncio delle elezioni. Tuttavia, siamo propensi a pensare che una vittoria molto ampia dei laburisti, con una maggioranza di 200 seggi, potrebbe essere percepita negativamente, se ciò significherà che Starmer farà fatica a esercitare il suo controllo su alcuni dei membri più estremisti del suo partito. Il desiderio di realizzare una piattaforma di “cambiamento” potrebbe essere ostacolato dalla mancanza di spazio fiscale, ma la frustrazione di agire in fretta potrebbe facilmente esporre questi rischi fiscali.

Nel frattempo, i rendimenti dei Gilt sono saliti questa settimana, sottoperformando gli altri mercati sulla scia di un dato sull’IPC di aprile superiore alle attese. Era stato ampiamente segnalato che il tasso d’inflazione annuale sarebbe sceso ad aprile, poiché l’aumento delle bollette dello scorso anno è venuto meno nei dati odierni. Tuttavia, con un’inflazione dei prezzi dei servizi al 5,9%, i prezzi core continuano a crescere a un ritmo molto più elevato rispetto all’obiettivo di inflazione del 2% della BoE.

Su questa base, sembra difficile che la BoE taglierà i tassi nella riunione di giugno. Poco prima di questa riunione, sarà pubblicato l’IPC di maggio e si potrebbe assistere a un’ulteriore riduzione dell’inflazione complessiva. In seguito, tuttavia, l’inflazione britannica dovrebbe tornare a salire nella seconda metà dell’anno. In tal caso, è molto probabile che la Banca non sia in grado di effettuare alcun taglio nel 2024.

La BoE si trova sottoposta a crescenti pressioni politiche affinché tagli i tassi. In un momento in cui l’attenzione sulle azioni della BoE è in aumento – alla luce delle catastrofiche perdite del QE che si stanno realizzando, con la BoE che vende i Gilt in forte perdita nell’ambito dei suoi piani di QT – l’indipendenza dell’istituzione è ora messa in discussione.

Tuttavia, qualsiasi tentativo di revocare questo provvedimento, per spingere i tassi di interesse al ribasso a fini politici, rischia di essere autolesionista, dato che, se il governo perseguisse una strada del genere, gli investitori attribuirebbero sicuramente un premio di rischio significativo agli asset del Regno Unito (cosa di cui anche Donald Trump potrebbe voler tenere conto).

Allo stesso tempo, la crescente crisi dei servizi idrici è una storia importante da tenere d’occhio per le sue implicazioni politiche e di policy nel Regno Unito. Con Thames Water che rischia il collasso, sembra che la nazionalizzazione sia ormai alle porte. Sotto un governo laburista, riteniamo che Railtrack, nel settore ferroviario, potrebbe essere un modello per la strutturazione dell’industria idrica in un futuro non troppo lontano.

Tuttavia, poiché la società è consapevole del cronico sottoinvestimento in tubature e nuovi serbatoi, che ha portato all’inquinamento dei nostri fiumi e a un Paese che affoga nelle piogge e che deve ancora affrontare la prospettiva della siccità estiva, è chiaro che le bollette dovranno aumentare per finanziare tutto ciò. Con le compagnie idriche che hanno già chiesto aumenti dei prezzi tra il 24 e il 91%, le implicazioni inflazionistiche sono chiare, così come i rischi sul fronte fiscale. 

Su un piano più ampio, si può anche notare che in un mondo in cui i tassi d’interesse rimangono più alti più a lungo, il contesto è tossico per i modelli di business che dipendono da alti livelli di leva finanziaria a costi di finanziamento contenuti. Questo aspetto è particolarmente rilevante per quanto riguarda gli asset privati, con molti asset di private equity soggetti a svalutazioni sostanziali del valore, via via che gli elevati costi di finanziamento assorbono il flusso di cassa libero.

Poiché molti asset di questo tipo nel Regno Unito sono stati acquisiti da fondi di private equity, sulla scia della Brexit, questo potrebbe essere un aspetto notevole per gli asset owner nel Regno Unito. Su questa base, è forse comprensibile che molte delle banche che hanno puntato sul segmento degli asset privati siano state tra le voci più forti che si sono espresse a favore di un taglio dei tassi.  

Altrove, nel segmento di qualità superiore dell’universo creditizio, le condizioni appaiono attualmente molto più favorevoli. Il mese di maggio è stato caratterizzato da un’emissione di titoli relativamente elevata, che dovrebbe rallentare nei prossimi mesi. Le nuove emissioni non hanno offerto grandi concessioni di prezzo e le emissioni sono state facilmente assorbite.

Anche se stiamo raggiungendo un punto in cui le valutazioni impongono un vincolo all’aggressivo restringimento degli spread, con il calo della volatilità potremmo assistere a un costante restringimento, per il momento.

Nei mercati emergenti, è aumentato l’interesse in vista delle elezioni che si terranno alla fine della prossima settimana, sia in Sudafrica sia in Messico. In ultima analisi, riteniamo che i risultati favorevoli al mercato possano prevalere, nonostante una certa incertezza a breve termine. Detto questo, riteniamo che in entrambi i mercati i rendimenti obbligazionari in valuta locale stiano scontando troppe potenziali cattive notizie, in un momento in cui i tassi di cambio di entrambi i Paesi sembrano incorporare una visione molto più ottimistica.

In una fase in cui le valutazioni di molti asset offrono opportunità limitate, riteniamo che i tassi locali dei mercati emergenti si distinguano come un’area che rimane strutturalmente a buon mercato. In questo contesto, riteniamo che, con il calo dell’inflazione negli emergenti, vi sia l’opportunità di aumentare il rischio in questo spazio. Di certo, detenere duration in questi mercati sembra essere molto più remunerativo che nei mercati sviluppati. 

Guardando avanti

Nel corso della prossima settimana, i dati economici e le azioni delle banche centrali su cui concentrarsi saranno relativamente pochi. Tuttavia, la riunione dei ministri delle finanze e dei banchieri centrali del G7 che si terrà in Italia nei prossimi giorni potrebbe attirare l’attenzione e, in questo contesto, è possibile che i policymaker giapponesi vogliano commentare la politica e lo yen, notando che la valuta continua a faticare rispetto ai suoi omologhi, con i recenti interventi che sembrano aver avuto un impatto poco duraturo. 

Le condizioni di mercato in generale rimangono relativamente benigne per il momento, ma in un mondo in cui i tassi restano più alti più a lungo, continuiamo a cercare le aree in cui potrebbero iniziare a crearsi delle difficoltà. Le banche regionali statunitensi e il settore immobiliare rimangono fonti di vulnerabilità, ma non sembrano rappresentare una minaccia a breve termine per la stabilità finanziaria.

Il contesto economico degli Stati Uniti rimane relativamente costruttivo e anche i dati europei sono migliorati nel 2024 rispetto al 2023. Tuttavia, quanto più a lungo la politica monetaria rimane a livelli restrittivi, tanto più è probabile che le vulnerabilità vengano esposte. Di certo, molti piani e modelli aziendali non sono stati costruiti tenendo conto del livello prevalente dei tassi e, a un certo punto, chi ha superato i propri limiti verrà scoperto.

Tornando alla politica britannica, la tempistica delle elezioni sembra essere molto più sorprendente del loro risultato. È difficile non compatire il povero Rishi Sunak, che fatica a farsi ascoltare, mentre annuncia le elezioni al ritornello di “Le cose possono solo peggiorare”. Sembra che il Primo Ministro abbia deciso che, sebbene lo scenario macro del Regno Unito non sia dei migliori, le cose potrebbero facilmente peggiorare per lui nel corso dell’estate.

Con le lotte intestine all’interno dei Tory che hanno preso il via ancor prima che la campagna elettorale abbia inizio, si ha la sensazione che Sunak voglia già lasciarsi alle spalle il periodo trascorso a Downing Street e cercare di sparire durante le vacanze per trovare un po’ di sole.

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Mark Dowding, Fixed Income CIO, RBC BlueBay Asset Management

Mark Dowding, con oltre 25 anni di esperienza nel mondo degli investimenti, è in BlueBay dal 2010. In precedenza è stato Head of Fixed Income per l’Europa in Deutsche Asset Management, ruolo che aveva già ricoperto in Invesco. Ha iniziato la sua carriera come gestore obbligazionario in Morgan Grenfell nel 1993, dopo la laurea in Economia all’Università di Warwick.