LA SETTIMANA DEI MERCATI (27-31 maggio 2024) – Il commento di Mark Dowding, Fixed Income CIO di RBC BlueBay

La settimana dei mercati – Mark Dowding, Fixed Income CIO, RBC BlueBay AM

Guerra mondiale? La geopolitica continua a rappresentare una sorta di jolly

(27-31 maggio 2024) – La settimana scorsa i rendimenti sono saliti, mentre l’offerta di 44 miliardi di dollari di Treasury USA ha incontrato una domanda mediocre. Con la prospettiva del taglio dei tassi messa molto in secondo piano, i rendimenti al di sotto dei tassi di liquidità non sembrano offrire, per il momento, alcun motivo convincente per acquistare duration. I prossimi dati potrebbero cambiare il quadro se l’attività economica dovesse indebolirsi o se i dati sull’inflazione dovessero risultare più morbidi. Tuttavia, per il momento, l’economia continua ad apparire relativamente solida.

Lo dimostrano le proiezioni del modello Nowcast di Atlanta che prevedono una crescita del Pil del 3,5% nel secondo trimestre e il rialzo dell’indice US Citi Economic Surprise, che ha invertito la tendenza al ribasso registrata tra la fine di aprile e l’inizio di maggio. Per quanto riguarda la Fed, Kashkari è sembrato rompere i ranghi suggerendo di essere più aperto all’idea di ulteriori rialzi dei tassi.

Tuttavia, continuiamo a ritenere che l’asticella dell’aumento dei tassi sia molto alta, soprattutto in vista delle elezioni. Naturalmente, la Fed reagirà in base ai dati economici. Tuttavia, l’idea di fondo è che i tassi dovranno rimanere a livelli più alti molto più a lungo di quanto previsto in precedenza.

In questo contesto, non abbiamo una chiara visione direzionale sui rendimenti statunitensi, ma continuiamo a prevedere un irripidimento della curva. In effetti, questa settimana la pendenza della curva statunitense è aumentata tra le scadenze a 2 e 30 anni, con l’offerta di nuovo al centro dell’attenzione.

In ultima analisi, riteniamo che la necessità di emettere volumi maggiori di debito a più lunga scadenza determinerà un aumento del premio a termine. Negli ultimi due trimestri si è assistito a un aumento sostanziale delle emissioni di titoli a breve scadenza, mentre il deficit fiscale continua a far lievitare i livelli complessivi di debito. 

Tuttavia, riteniamo che nei prossimi trimestri sarà necessario aumentare le dimensioni delle emissioni obbligazionarie a lungo termine e questo ci induce alla cautela nella valutazione dei rendimenti a lungo termine. Al contrario, con i rendimenti a 2 anni a soli 30pb al di sotto dei tassi di liquidità, potremmo assistere a una performance relativamente positiva della parte più corta della curva, qualora i dati dovessero riportare i tagli dei tassi all’ordine del giorno nei prossimi mesi.

Nell’Eurozona, la scorsa settimana l’attenzione è tornata sui dati dell’inflazione. I dati in Germania e Spagna sono risultati vicini al consenso, rispettivamente al 2,8% e al 3,8% sulla misura HICP. La prossima settimana la Bce taglierà sicuramente i tassi di 25pb in occasione della riunione di politica monetaria. Tuttavia, con l’inflazione ancora a livelli materialmente superiori all’obiettivo politico del 2% e con i segnali di ripresa dell’economia dell’Eurozona, ulteriori tagli dei tassi sono ora messi in discussione.

Altrove, le imminenti elezioni europee sono al centro dell’attenzione. Si prevede che i partiti di destra otterranno buoni risultati e, complessivamente, il numero di seggi assegnati ai partiti di estrema destra potrebbe superare il totale del FPP di Von der Leyen. Tuttavia, questi partiti sono più concentrati sugli interessi nazionali e non hanno rappresentato un blocco coerente.

Negli ultimi giorni, il gruppo ID di Le Pen ha cercato un’alleanza con l’ECR dominato da Georgia Meloni e questo potrebbe essere facilitato dall’espulsione del partito AFD, coinvolto in uno scandalo in Germania. Ma è anche possibile che Meloni dia un sostegno condizionato a Von der Leyen, cogliendo l’opportunità di essere una sorta di “kingmaker” nei negoziati sui posti di lavoro più importanti dell’UE.

Detto questo, sembra che la posizione di Von der Leyen si stia indebolendo con i socialisti e i liberali che fanno parte della sua attuale coalizione, i quali reagiscono negativamente alle sue avances a Meloni. In questo caso, si apre la porta a un nuovo presidente della Commissione europea.

Nel frattempo, Mario Draghi sta aspettando dietro le quinte e non fa mistero delle sue ambizioni. Draghi vuole che l’UE abbracci un’agenda più espansiva dal punto di vista fiscale, che affronti le sfide della sicurezza globale, del cambiamento climatico e della competitività internazionale. Ciò potrebbe stimolare la crescita, ma rappresenta anche una potenziale spinta inflazionistica e, se questa è la direzione di marcia, è probabile che i rendimenti salgano nel medio termine.

Tuttavia, non è del tutto chiaro se la popolazione dell’UE sia d’accordo con questa idea. I partiti di estrema destra in ascesa tendono ad avere un programma euroscettico. Inoltre, tendono a concentrarsi più sul contenimento dell’immigrazione che sulla lotta al cambiamento climatico. Di conseguenza, la valutazione dei rapporti di forza interni alla UE sarà una fonte di continuo interesse nei prossimi giorni.

Nel Regno Unito, le elezioni sono iniziate con Sunak che sembra inciampare prima ancora che la campagna elettorale sia veramente iniziata. Con i conservatori che si impegnano a ridurre le tasse e i laburisti che prevedono di aumentare la spesa, la direzione sembra andare verso una politica fiscale meno rigida. Tuttavia, non è chiaro se al momento ci sia spazio fiscale per fare molto e, da questo punto di vista, i rischi fiscali e politici possono rappresentare un rischio continuo per gli investitori in Gilt.

I rendimenti dei JGB sono aumentati nel corso della scorsa settimana, a seguito delle valutazioni più ottimistiche sulle prospettive economiche del vicegovernatore della BoJ Uchida. Con la pressione che rimane sullo yen, sembra che la banca centrale si stia avvicinando all’idea della necessità di un ulteriore aggiustamento delle politiche nella riunione del Monetary Policy Committee di giugno.

L’inflazione PPI dei servizi giapponesi ha registrato un massimo di dieci anni nell’ultimo mese e continuiamo a vedere ulteriori prove dell’ampliamento delle pressioni inflazionistiche, poiché il legame tra la crescita dei salari e dei prezzi mostra segni di accelerazione. Con i rendimenti dei JGB a 10 anni comodamente sopra l’1%, siamo ora ai livelli visti l’ultima volta nel 2011. Tuttavia, continuiamo a ritenere che il sell-off abbia ancora molta strada da fare, poiché il Giappone si sta muovendo più chiaramente verso un’era di reflazione e inflazione.

Riteniamo che la BoJ annuncerà a giugno una riduzione sostanziale degli acquisti di JGB Rinban e inizierà a ridurre l’espansione del bilancio. Speriamo inoltre in un annuncio ufficiale sul raggiungimento di un’inflazione stabile intorno al 2%, nonché in una descrizione da parte della BoJ del modo in cui normalizzerà la politica monetaria nei prossimi trimestri.

Se abbiamo ragione nel ritenere che la R* in Giappone sia intorno all’1,5%, potremmo pensare che i rendimenti dei JGB a 10 anni dovrebbero salire al 2%. Tuttavia, è improbabile che vedremo questi livelli fino alla fine del 2025. Detto questo, vediamo ancora l’attuale movimento spingere i tassi a 10 anni oltre l’1,25% e osserviamo che, con i JGB a 30 anni già al 2,2%, la parte decennale del mercato dei titoli di stato è in aumento. Questa sopravvalutazione può essere corretta se la BOJ riduce gli acquisti di obbligazioni.

Nei mercati emergenti, l’esito delle elezioni in Sudafrica non ha portato a un vincitore definitivo, con l’ANC che ha ottenuto un consenso inferiore al 50%. Nei prossimi giorni potrebbe esserci incertezza sulla composizione di una probabile coalizione. Qualsiasi risultato che preveda la partecipazione di Julius Malema e dell’EFF verrebbe accolto in modo molto negativo, anche se lo consideriamo solo un rischio di coda.

In linea di massima, riteniamo che prevarrà un risultato favorevole al mercato, anche se potrebbero esserci alcuni giorni di incertezza prima che si concretizzi. Nel frattempo, anche il Messico va alle urne questo fine settimana.

Guardando avanti

Una volta che le elezioni saranno passate e gli investitori si concentreranno sui fondamentali, riteniamo che con un’inflazione intorno al 4% in Sudafrica, Messico e Brasile e rendimenti obbligazionari a due cifre, vi sia un valore materiale in diverse curve dei mercati emergenti in valuta locale, anche se abbiamo una visione più cauta sulle valute emergenti.

I mercati del credito rimangono relativamente tranquilli per il momento. Negli ultimi giorni gli asset di rischio sono stati un po’ più deboli a causa del rialzo dei rendimenti. Tuttavia, con un contesto economico relativamente solido, non vediamo un ovvio catalizzatore per l’allargamento degli spread, a meno che i dati macro sull’inflazione non siano molto peggiori del previsto. I dati tecnici rimangono favorevoli e continuiamo a riflettere su una contrazione netta dell’offerta di obbligazioni societarie quando sui titoli di Stato le tendenze sono in direzione opposta.

Dopo una settimana di ferie, con molti assenti per le vacanze di metà anno, la prossima settimana sembra segnare un ritorno alla normalità sui mercati. In questo contesto, i dati sulle buste paga di venerdì prossimo potrebbero essere il momento clou della settimana. 

La condanna di Trump, avvenuta questa settimana a seguito del processo a New York, ha generato non pochi titoli di giornale, ma non è chiaro se questo avrà un impatto sul risultato delle elezioni. In un certo senso potrebbe sembrare che gli elettori abbiano già da tempo preso una decisione su Trump e il voto di novembre potrebbe dipendere maggiormente dall’affluenza alle urne negli Stati in bilico, rispettivamente, per Biden e Trump.

Con l’avvicinarsi della seconda metà dell’anno, le elezioni americane saranno in vista. Per il momento, però, l’attenzione è più concentrata sul processo di Trump a New York, anche se sembra improbabile che sia decisivo per influenzare il risultato delle elezioni.

La politica e la politica monetaria promettono di essere un tema costante dei mercati nel corso di quest’anno, con la geopolitica che continua a rappresentare una sorta di jolly. Da questo punto di vista, l’attenzione continua a essere concentrata sui conflitti in Ucraina e a Gaza e sulle possibili ricadute. Le questioni nel Mar Baltico hanno recentemente sollevato tensioni tra la Nato e la Russia, mentre la tensione a Taiwan continua a ribollire sotto la superficie.

Su una nota più leggera, è stato interessante vedere il conflitto tra Corea del Nord e Corea del Sud prendere una nuova piega nel corso degli ultimi giorni. I due Stati non hanno mai firmato un trattato di pace dopo la fine del conflitto nel 1953 e quindi rimangono tecnicamente in stato di guerra.

Per il momento, le uniche munizioni inviate attraverso il confine sembrano essere palloncini riempiti di rifiuti e feci. Non è chiaro se Pyongyang intendesse iniziare una nuova “guerra mondiale degli escrementi”, ma di certo dimostra quanto siano patetiche alcune delle dispute globali. Se solo potessimo crescere tutti!

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Mark Dowding, Fixed Income CIO, RBC BlueBay Asset Management

Mark Dowding, con oltre 25 anni di esperienza nel mondo degli investimenti, è in BlueBay dal 2010. In precedenza è stato Head of Fixed Income per l’Europa in Deutsche Asset Management, ruolo che aveva già ricoperto in Invesco. Ha iniziato la sua carriera come gestore obbligazionario in Morgan Grenfell nel 1993, dopo la laurea in Economia all’Università di Warwick.