LA SETTIMANA DEI MERCATI (10-14 giugno 2024) – Il commento di Mark Dowding, Fixed Income CIO di RBC BlueBay

La settimana dei mercati – Mark Dowding, Fixed Income CIO, RBC BlueBay AM

La politica resta al centro dell’attenzione in Europa

(10-14 giugno 2024) – Il rapporto sull’indice dei prezzi al consumo negli Stati Uniti, relativamente positivo, ha favorito il rialzo dei rendimenti la scorsa settimana, con la speranza che una nuova tendenza al ribasso dell’inflazione possa contribuire ad aprire la porta a futuri tagli dei tassi. Sebbene il dot plot della Fed abbia ridimensionato le speranze di un allentamento monetario nel 2024, passando da una proiezione centrale di tre tagli quest’anno a un solo taglio, i commenti di Powell ribadiscono la sensazione che una prima mossa a settembre rimanga possibile, se i dati dell’estate continueranno a essere moderati.

In questo contesto, il FOMC rimarrà per il momento dipendente dai dati. I recenti dati economici sono stati contrastanti, con alcuni punti di debolezza e altre letture che mostrano una continua forza. Tuttavia, siamo propensi a pensare che tassi di interesse molto più alti per un periodo più lungo, rispetto a quanto previsto in precedenza, stia iniziando a pesare un po’ di più sull’attività nel complesso.

Per il momento, sembra che ci stiamo dirigendo verso un atterraggio relativamente morbido in termini economici, e questo continua a sostenere l’azionario e il credito. Tuttavia, se questa premessa è valida, è improbabile che i tassi scenderanno troppo nel corso dell’anno.

Abbiamo appena registrato due dati consecutivi migliori sull’inflazione, ma i rischi inflazionistici non sono scomparsi. Inoltre, i cicli di allentamento della metà degli anni Novanta possono servire da guida per non aspettarsi più di 75 pb di tagli totali, a meno che l’economia non rallenti fino alla recessione.

Da questo punto di vista, continuiamo ad avere una visione relativamente costruttiva sui Treasury a 2 anni, ma non vediamo molto valore più avanti lungo la curva, data l’entità dell’inversione dei rendimenti.

Inoltre, continuiamo a ritenere che l’allentamento fiscale in corso e i deficit elevati eserciteranno nel tempo una pressione crescente sui rendimenti a lungo termine, dato che gli investitori chiederanno un premio a termine maggiore per i titoli a più lunga scadenza.

Su questa base, continuiamo a ritenere che la maggiore opportunità per i tassi statunitensi rimanga, per il momento, una strategia di curve steepening trade, piuttosto che una vera e propria strategia di trading direzionale.

Le elezioni europee dello scorso fine settimana hanno confermato uno spostamento verso i partiti dell’ultradestra in gran parte del continente, come ampiamente previsto dai sondaggi. In termini relativi, l’AfD tedesco ha ottenuto un buon risultato con il 16%, superando i socialisti di Scholz, nonostante una serie di scandali che hanno scosso il partito. Tuttavia, la quota assoluta dei voti non è lontana dai livelli storici precedenti e non si ha la sensazione che l’AfD stia guadagnando terreno.

Nel frattempo, i partiti Verdi in tutta l’UE si sono distinti come i maggiori sconfitti, con gli elettori che hanno chiaramente rifiutato un’agenda che ha spinto per un rapido spostamento verso le zero emissioni nette, con un costo importante per i consumatori. Anche se dubitiamo che la direzione di marcia in Europa sia cambiata rispetto all’agenda sul clima, sembra giusto pensare che il progresso verso gli obiettivi possa avvenire a un ritmo più moderato nei prossimi trimestri, con gruppi di protesta come la lobby degli agricoltori che per il momento hanno il sopravvento.

Tuttavia, il grande shock politico non è nato dai risultati delle elezioni europee in sé, ma piuttosto dalla reazione del Presidente francese Macron. La decisione di indire elezioni parlamentari in anticipo di tre anni rispetto al previsto ha colto tutti di sorpresa. Ciò è avvenuto dopo che il suo partito è stato sconfitto dal Rassemblement National di Le Pen, che ha ottenuto un impressionante 31,5% dei voti francesi.

In termini di calcolo, sembra che Macron abbia pensato che o può riunire una coalizione per fermare Le Pen, e quindi riaffermare il suo mandato e fermare lo slancio del Rassemblement National, o in alternativa, se le destre dovessero prevalere, allora spera che faranno un disastro durante il loro mandato e che quindi ostacolino la corsa di Le Pen alle presidenziali del 2027.

Tuttavia, è sembrato un po’ un azzardo da parte di Macron, e le prossime settimane determineranno se questa mossa pagherà o meno. In effetti, politici come David Cameron nel Regno Unito potrebbero avere qualcosa da dire su come tali scommesse abbiano l’abitudine di ritorcersi contro chi le ha scelte.

La realtà è che Macron è attualmente molto impopolare tra gli elettori, con il suo partito che si attesta al 13,5%. Egli spera che in un ballottaggio al secondo turno ci sia un numero sufficiente di persone motivate a unirsi per fermare Le Pen, ma possiamo pensare che questa speranza sia ingenua. In passato c’era la sensazione che l’estrema destra dovesse essere fermata, ma è meno chiaro che i cittadini la pensino così nel 2024.

Inoltre, se il Rassemblement National dovesse conquistare la maggioranza e ci fosse un periodo di scomoda convivenza, allora ci sarebbe l’esempio, appena al di là delle Alpi, di Georgia Meloni che è riuscita a dimostrare come un partito di destra possa fare un lavoro ragionevole quando è in carica. Se così fosse, ciò non potrebbe che rafforzare la credibilità della Le Pen.

In ogni caso, questa mossa ha aggiunto un premio di rischio agli asset francesi, che si è riversato su tutti gli altri asset dell’UE. Macron è stato una forza trainante per una maggiore integrazione dell’UE, e quindi la sua debolezza pesa anche su questa agenda.

Di conseguenza, riteniamo che gli spread degli OAT decennali francesi possano oscillare intorno ai 70 pb rispetto ai Bund nel periodo precedente alle elezioni di fine mese, con un passaggio a 85 pb o più in caso di vittoria della Le Pen e del Rassemblement National. Da tempo manteniamo una posizione ribassista sugli OAT, basata su una combinazione di rischi fiscali e politici, e continuiamo a privilegiare il valore relativo al di fuori della Francia.

Questa settimana abbiamo anche adottato una modesta posizione di long duration sui Bund tedeschi, nel caso in cui dovessimo assistere a un’ulteriore fuga verso la qualità all’interno dell’Eurozona, in un momento in cui molti investitori tendono a posizionarsi nettamente lunghi sul rischio di spread tra i titoli sovrani e societari.

La riunione odierna della BoJ ha visto Ueda apportare modifiche limitate alla politica monetaria e i rendimenti dei JGB sono scesi nel corso della settimana. La decisione di rinviare gli acquisti di titoli di stato giapponesi fino alla fine di luglio sembra suggerire che i tassi di liquidità non raggiungeranno lo 0,25% prima di settembre. La BoJ continua a essere molto conservativa in termini di riduzione dell’accomodamento monetario, nonostante ciò alimenti l’indebolimento dello yen e faccia salire le pressioni inflazionistiche.

Nel breve termine, le rinnovate speranze di un calo dei tassi USA potrebbero contribuire a limitare l’ulteriore debolezza dello yen. Tuttavia, con lo yen al di sopra di 157, non ci vorrà molto per raggiungere di nuovo il livello di 160, che ha richiesto un intervento l’ultima volta che è stato raggiunto.

Altrove, gli sviluppi politici sono stati uno dei principali fattori trainanti dei mercati emergenti, in Messico, Sudafrica e Brasile. In Messico, le continue preoccupazioni sull’attuazione del programma AMLO hanno tenuto sotto pressione gli asset, con un aumento dei rendimenti e un indebolimento del peso.

Pensiamo che a questo punto ci sia un po’ di overshooting, ma molti investitori si sono goduti il carry in Messico per un po’ di tempo, il che significa che c’è una certa capitolazione quando le perdite aumentano e la volatilità aumenta.

Anche i commenti populisti dei policymaker brasiliani hanno pesato sul sentiment. Nel frattempo, gli asset sudafricani si sono ripresi grazie alla speranza che un governo composto dall’ANC e dal DA (in coalizione o su base di fiducia e offerta) possa offrire un percorso costruttivo per il futuro.

Guardando al futuro

La prossima settimana continueremo ad analizzare l’andamento dei dati economici per confermare o smentire le speranze di un allentamento della Fed a settembre. Tuttavia, con un’altra riunione della Fed e molto tempo a disposizione prima di arrivare al FOMC di settembre, pensiamo che questo possa limitare l’azione dei prezzi dei rendimenti sia sul lato superiore che su quello inferiore, in assenza di un quadro molto più chiaro sul fronte dell’economia.

Sebbene il clima nel Regno Unito possa far pensare il contrario, ci stiamo avviando verso l’estate e verso un periodo in cui il flusso di notizie e l’attività possono moderarsi. Tuttavia, la politica rimane al centro dell’attenzione in tutta Europa, con le imminenti elezioni nel Regno Unito e in Francia, e certamente si ha l’impressione che il panorama stia cambiando.

È notevole come il Regno Unito si stia spostando a sinistra mentre il resto dell’Europa si sposta a destra. Tuttavia, non è la prima né l’ultima volta che vediamo il Regno Unito ballare da solo. Nel frattempo, possiamo essere felici che ci sia il campionato di calcio europeo a distrarci.

Come appassionato tifoso dell’Inghilterra, posso solo sperare che la nostra promettente squadra si dimostri all’altezza del suo potenziale e, se arriviamo ad un’altra finale, che non mi ritrovi ad affrontare gli hooligans e a comparire in un altro documentario di Netflix! Speriamo in un’estate più felice e in un tempo migliore….

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Mark Dowding, Fixed Income CIO, RBC BlueBay Asset Management

Mark Dowding, con oltre 25 anni di esperienza nel mondo degli investimenti, è in BlueBay dal 2010. In precedenza è stato Head of Fixed Income per l’Europa in Deutsche Asset Management, ruolo che aveva già ricoperto in Invesco. Ha iniziato la sua carriera come gestore obbligazionario in Morgan Grenfell nel 1993, dopo la laurea in Economia all’Università di Warwick.