LA SETTIMANA DEI MERCATI (8-12 luglio 2024) – Il commento di Mark Dowding, Fixed Income CIO di RBC BlueBay

La settimana dei mercati – Mark Dowding, Fixed Income CIO, RBC BlueBay AM

Superate le elezioni nel Vecchio Continente, i mercati si preparano a quelle americane

In sintesi

– La Fed sembra soddisfatta dei lenti progressi compiuti nel riportare l’inflazione verso l’obiettivo

– È probabile, ma non scontato, un taglio dei tassi a settembre

– Le elezioni francesi hanno dato un risultato a sorpresa, con una coalizione che ha battuto il National Rally di Le Pen

– In linea di massima, continuiamo a prevedere una politica fiscale più favorevole in tutta Europa

– Nel Regno Unito la politica sembra destinata a un periodo di calma e stabilità sotto il governo laburista

(8-12 luglio 2024) – I rendimenti statunitensi sono saliti sulla scia dei dati CPI di giugno, con l’inflazione headline e core in calo rispettivamente al 3,0% e al 3,3%. In generale, riteniamo che la Fed si potrebbe accontentare di ulteriori progressi per riportare l’inflazione verso l’obiettivo del 2%.  

Tuttavia, ci aspettiamo che l’imminente riunione del FOMC di luglio sia un non-evento, mentre l’attenzione si concentrerà maggiormente sulla possibilità che settembre segni il momento in cui la Fed deciderà di iniziare ad allentare la propria politica. Tuttavia, con i mercati dei futures che indicano un taglio quasi completamente prezzato, vale la pena notare che vedremo altri due comunicati sull’inflazione CPI prima di arrivare al FOMC di settembre.

Considerando gli effetti base del terzo trimestre, riteniamo improbabile che i tassi annui dell’IPC si riducano ulteriormente nei prossimi due mesi e quindi a settembre l’inflazione rimarrà più alta di quanto Powell e colleghi vorrebbero vedere.  

Alla luce dei ritardi della politica monetaria, l’esito più probabile rimane quello di un taglio a settembre, con gli indicatori più ampi dell’attività economica che indicano una certa moderazione. Tuttavia, dato il rischio di una possibile delusione al rialzo dell’inflazione, un allentamento a settembre non è una conclusione del tutto scontata, e nell’ultimo anno abbiamo visto come i mercati abbiano commesso un errore nel cercare di anticipare troppo le aspettative di taglio dei tassi.

Guardando oltre settembre, riteniamo che i mercati possano attualmente prezzare un allentamento monetario maggiore di quanto giustificato nei 12 mesi successivi, date le prospettive di un ulteriore allentamento fiscale, che può sostenere l’attività economica. Nonostante l’ampio deficit, fino a quando i mercati obbligazionari non inizieranno a richiedere un premio di durata maggiore, è improbabile che il contenimento fiscale si concretizzi.

Dato che le attuali proiezioni di base della Fed per il prossimo anno prevedono in realtà un inasprimento fiscale, con il mancato rinnovo automatico dei precedenti tagli fiscali (temporanei), si può capire che una revisione di questa traiettoria avrebbe implicazioni anche per il percorso implicito della Fed.  

In questo contesto, riteniamo che, se si eviterà una recessione, uno scenario che potrebbe sembrare attualmente realistico, i tassi statunitensi a lungo termine potrebbero collocarsi al di sopra del 4%, con un’inflazione che si stabilizzerebbe anch’essa in una fascia intorno al 3%. Di conseguenza, se i rendimenti dovessero salire materialmente sulla scia di un primo taglio dei tassi, potrebbe essere il momento di tornare a una posizione di duration breve. Tuttavia, per il momento, l’unica vera convinzione che manteniamo è quella relativa all’irripidimento della curva dei rendimenti USA.

Le elezioni francesi dello scorso fine settimana hanno dato un risultato a sorpresa, con la coalizione di sinistra NFP che ha ottenuto il maggior numero di seggi, con un totale di 188 nell’Assemblea Nazionale. Il Rassemblement National di Le Pen ha comunque ottenuto il maggior numero di seggi di ogni singolo partito e ha registrato il 37% dei voti, superando di gran lunga il 26% del NFP. Tuttavia, le votazioni tattiche volte a tenere l’estrema destra lontana dal potere hanno fatto sì che le precedenti speranze del RN di ottenere la maggioranza assoluta siano andate deluse.  

Infatti, i 142 seggi conquistati dal RN lo hanno visto posizionarsi dietro i centristi di Ensemble di Macron, che ne hanno ottenuti 161 nel risultato finale. Tuttavia, qualsiasi soddisfazione da parte dei centristi, nel garantire che un “cordone sanitario” abbia fermato il successo del RN, è mitigata dalla consapevolezza che gran parte dell’agenda fiscale e sociale dell’estrema sinistra è potenzialmente altrettanto tossica di quella dell’estrema destra. 

In prospettiva, la Francia sembra destinata a un periodo di paralisi parlamentare. È difficile intravedere un percorso costruttivo verso un governo di coalizione: è improbabile che i socialisti più moderati si alleino con i centristi, perché questo porterebbe probabilmente a una diffusa disaffezione da parte della loro base elettorale.  

Di conseguenza, un governo di minoranza sembra il risultato più probabile, anche se potrebbero passare alcune settimane prima che il quadro diventi più chiaro. Ad agosto in Francia si fa poco, e Parigi sarà anche concentrata sull’organizzazione delle Olimpiadi. Tuttavia, dovendo redigere un bilancio in autunno, sarà necessario trovare un accordo entro settembre. Ulteriori elezioni parlamentari non saranno possibili prima di 12 mesi e, sebbene si possa discutere dell’insediamento di un governo tecnocratico, la realtà è che in altri Paesi in cui è stato raggiunto un accordo è stato possibile solo dopo un periodo di agitazione e stress.

In sintesi, la paralisi politica può aiutare a contenere i movimenti degli spread, per il momento. Le elezioni presidenziali del 2027 sono ancora lontane e dobbiamo capire che in politica possono succedere molte cose in tre settimane, figuriamoci in tre anni.  

Tuttavia, la nostra sensazione è che lo scenario politico francese appaia oggi molto peggiore di quanto non fosse prima della convocazione delle elezioni da parte di Macron, un mese fa. Macron è materialmente indebolito e vediamo che il sostegno continua a spostarsi verso l’estrema destra. Questo sembra particolarmente probabile se Le Pen riuscirà a seguire il manuale di gioco di Meloni e a sembrare in qualche modo ragionevole, mentre quelli come Mélenchon, che si collocano nella sinistra più dura, faranno richieste irrealistiche.

Di conseguenza, vediamo un floor effettivo sugli spread degli OAT a 60pb rispetto ai Bund, e qualsiasi forza negli asset francesi potrebbe essere un’opportunità per aggiungere short, su base relativa. Certamente, ci sembra che gli OAT possano essere scambiati in modo ampio rispetto ai Bonos spagnoli in futuro, e quindi le nozioni del passato su ciò che costituisce la periferia e il semicentro dell’Eurozona sono ormai superate.

In un’ottica di lungo periodo, ciò che è negativo per la Francia potrebbe essere negativo per l’UE nel suo complesso. Tuttavia, nel breve termine, se per il momento la paralisi caratterizza la politica francese, è possibile assistere a un calo della volatilità durante l’estate.  

In base a ciò, è comprensibile che gli investitori si posizionino per un’estate di carry. In generale, ci aspettiamo ancora una politica fiscale più favorevole in tutta Europa e la conseguente abbondanza di offerta di debito pubblico potrebbe vedere gli spread societari continuare a sovraperformare un po’, dato che il collaterale governativo si riduce rispetto ad altri asset.

Si prevede che la Bce ridurrà nuovamente i tassi a settembre, dopo aver mantenuto la politica di mantenimento in vigore questo mese. Tuttavia, l’entità del calo dell’inflazione e dei tassi nei prossimi mesi potrebbe essere attenuata dal più ampio contesto fiscale e di crescita. Su questa base, i rendimenti dei Bund >100pb al di sotto dei tassi di liquidità non sembrano offrire molto valore in termini assoluti, mentre si possono trovare maggiori opportunità su una base di valore relativo.

A differenza di quanto accade oltremanica, nel Regno Unito la politica sembra destinata a un periodo di calma e stabilità sotto la guida di Starmer. Il leader laburista ha iniziato a definire le sue priorità in linea con le promesse del manifesto elettorale. Sarà interessante vedere quanto riusciranno a realizzare i loro programmi e quanto durerà il periodo di luna di miele in carica. Tuttavia, nel breve periodo, sembra ragionevole pensare che gli elettori e i mercati saranno propensi a concedere loro il beneficio del dubbio.

La pubblicazione dell’IPC della prossima settimana sembra essere il principale catalizzatore, che potrebbe far deragliare un taglio dei tassi ad agosto se dovesse risultare superiore alle aspettative. Tuttavia, siamo più critici sull’inflazione nel corso del prossimo trimestre e da questo punto di vista, se la BoE dovesse muoversi nella finestra di agosto, potrebbe facilmente rivelarsi l’unico taglio dei tassi che sarà in grado di effettuare nel 2024.

La pressione sullo yen ha visto il MoF intervenire ancora una volta per sostenere la valuta giapponese. Tuttavia, poiché gli interventi tendono ad avere solo un impatto temporaneo sul tasso di cambio, vediamo crescere l’interesse verso la riunione politica della BoJ a fine mese. Trattandosi di una riunione trimestrale, la BoJ aggiornerà le sue previsioni e, con l’aggiornamento dei modelli per una valuta più debole, ciò implica un ulteriore rischio di rialzo rispetto alle precedenti proiezioni della BoJ.

La nostra sensazione è che le discussioni nei circoli politici giapponesi si stiano spostando. Ueda è stato lento ad agire ed è percepito come una colomba politica durante il suo mandato. Tuttavia, riteniamo che a un certo punto vorrà correggere questa visione. In questo contesto, un aumento dei tassi d’interesse allo 0,25% e l’annuncio di un programma di riduzione degli acquisti di obbligazioni segnalerebbero una svolta politica più concreta, che potrebbe portare a un aumento dei rendimenti e a un rafforzamento dello yen.  

Per il momento, il miglior trade rischio/rendimento rimane lo short sui tassi JGB. Tuttavia, una volta che il cambiamento di politica inizierà a verificarsi, l’FX potrebbe diventare un canale più interessante per giocare una visione di reflazione del Giappone. Notiamo che parte della cautela della BoJ nel lasciare che i rendimenti salgano nell’ultimo anno è dovuta al timore di un movimento disordinato del mercato, quando la BoJ si allontana da un periodo prolungato di controllo della curva dei rendimenti.

Tuttavia, con la curva dei JGB inclinata positivamente, gli asset domestici potrebbero facilmente vedere un aumento dei flussi di asset allocation, una volta che i rendimenti potranno correggere al rialzo. In questo contesto, pur rimanendo fiduciosi che i rendimenti decennali supereranno l’1,25% nei prossimi mesi, riteniamo improbabile un movimento al di sopra dell’1,5% prima della fine del 2024.

Altrove, l’andamento dei tassi di cambio continua a essere relativamente tranquillo, anche se il dollaro si è ammorbidito sulla scia del rapporto sull’IPC. In precedenza, si è notato che il dollaro ha faticato a salire quando il flusso di notizie dalla Francia è stato più preoccupante. Di conseguenza, nell’ultima settimana il biglietto verde ha subito una lieve flessione. Tuttavia, non sembra che ci sia molta voglia di correre un rischio FX in tutti i mercati, con molti investitori che sembrano aver faticato a catturare molto alfa in questo spazio, negli ultimi due anni.  

Attualmente siamo orientati verso un dollaro più debole, soprattutto grazie alle posizioni lunghe sulle valute dei mercati emergenti che abbiamo aggiunto in seguito alla debolezza idiosincratica di giugno. Messico e Brasile continuano a riprendersi dopo l’indebolimento del mese scorso, che ha costretto a chiudere molte delle posizioni esistenti. In generale, un’estate a bassa volatilità potrebbe favorire il carry e i mercati emergenti in valuta locale come asset class.

Guardando avanti

Con i dati sui salari e l’IPC ormai superati, i dati statunitensi che guideranno i mercati per il resto del mese sembrano essere pochi e quindi l’attenzione si rivolgerà alla riunione del FOMC di fine luglio. Detto questo, ci aspettiamo che questa riunione sia una sorta di non-evento in termini di politica, mentre l’attenzione si concentrerà maggiormente sulla riunione di settembre.  

Riteniamo che settembre rappresenti l’ultima occasione per la Fed di allentare la politica, prima delle elezioni di novembre. Come accennato in precedenza, pensiamo che Powell vorrebbe idealmente procedere a un primo taglio, a patto che i dati lo supportino. Pertanto, se l’attività economica continua a mostrare segni di moderazione e l’IPC non riserva ulteriori sorprese al rialzo, il prezzo di mercato del contratto di settembre appare ampiamente appropriato.

Per il resto, sembra che, per ora, Biden sia determinato a rimanere nella corsa presidenziale. In effetti, nel tentativo di apparire più giovane, sembra che il Presidente abbia preso spunto dal libro di Trump e si sia recato in un centro solarium. Certo, è possibile che abbia sviluppato un’eccessiva predilezione per le bibite gassate Tango, ma c’è qualcosa di leggermente surreale nel vedere la corsa alla Casa Bianca giocata sulle tonalità dell’arancione. Sembra infatti che l’arancione sia il colore della stagione. Fa piacere vedere che questo non ha fermato la squadra di calcio inglese, quando si è trattato di affrontare gli olandesi.

RBC BlueBay Asset Management (“RBC BlueBay”) rappresenta RBC Global Asset Management al di fuori del Nord America ed è un gestore attivo con competenze nel reddito fisso, nell’azionario e negli investimenti alternativi. L’approccio orientato alle soluzioni comporta uno sforzo da parte di RBC BlueBay per fornire ai clienti le conoscenze di cui hanno bisogno per contribuire a definire le loro decisioni di investimento. Lavora ed evolve con i clienti, creando e personalizzando prodotti d’investimento che rispondono alle loro esigenze. L’investimento responsabile è parte integrante dell’attività di RBC BlueBay. Ciò significa che non è solo un obiettivo di investimento, ma è anche radicato nell’esperienza del servizio clienti e nel lavoro per fornire soluzioni in grado di avere un impatto nel mondo reale.

Mark Dowding, Fixed Income CIO, RBC BlueBay Asset Management

Mark Dowding, con oltre 25 anni di esperienza nel mondo degli investimenti, è in BlueBay dal 2010. In precedenza è stato Head of Fixed Income per l’Europa in Deutsche Asset Management, ruolo che aveva già ricoperto in Invesco. Ha iniziato la sua carriera come gestore obbligazionario in Morgan Grenfell nel 1993, dopo la laurea in Economia all’Università di Warwick.