LA SETTIMANA DEI MERCATI (5-9 agosto 2024) – Il commento di Mark Dowding, Fixed Income CIO di RBC BlueBay

La settimana dei mercati – Mark Dowding, Fixed Income CIO, RBC BlueBay AM

Volatilità guidata da fattori tecnici

In sintesi

• I mercati finanziari hanno registrato una notevole volatilità, innescata da un rialzo dei tassi della Banca del Giappone più aggressivo del previsto
• La volatilità è stata ulteriormente alimentata da un rapporto sull’occupazione negli Stati Uniti più debole del previsto
• In generale, i dati statunitensi sono coerenti con un atterraggio debole e il mercato del lavoro statunitense rimane sano
• In Giappone, la BoJ ha comunicato che non avrebbe pianificato un ulteriore inasprimento della politica monetaria durante i periodi di elevata volatilità del mercato

(5-9 agosto 2024) – I mercati finanziari hanno registrato una notevole volatilità nell’ultima settimana, con i rendimenti obbligazionari e i mercati azionari in forte calo, prima di rimbalzare. I movimenti di mercato sono stati originariamente avviati da un rally del valore dello yen sui mercati valutari, sulla scia di un rialzo dei tassi della Banca del Giappone un po’ più aggressivo del previsto.

Ciò ha innescato stop loss in alcuni grandi fondi macro e sistematici, portando a ulteriori acquisti di yen e all’innesco di altri stop loss. Quando ciò è avvenuto, le operazioni di carry sono state liquidate e si è innescata una fuga verso la qualità, con i tassi in rally e gli asset di rischio sotto pressione.

Poiché queste mosse sono arrivate in un periodo dell’anno in cui la liquidità è scarsa, con molti investitori lontani dalle loro scrivanie, l’azione dei prezzi è stata esagerata e un rapporto sull’occupazione più debole del previsto alla fine della scorsa settimana ha ulteriormente aggravato la situazione.

Le posizioni CTA erano state anche lunghe sul rischio azionario dopo un rally prolungato e corte sulla volatilità. Sono anche state spinte oltre i livelli loss, causando vendite aggressive di azioni, aggiungendo ulteriore slancio al ribasso.

Di conseguenza, alla fine di una brutale giornata di trading in Asia lunedì, la media del Nikkei è scesa di oltre il 12% in valore, in sole 8 ore.

Gli sviluppi del mercato sono stati accompagnati da previsioni che l’economia statunitense fosse entrata in recessione. Tuttavia, a nostro avviso, questa previsione ci sembra fuori luogo.

In generale, i dati statunitensi sono coerenti con un atterraggio debole e ci sono poche prove a sostegno di una recessione. Osservando una serie di statistiche sul mercato del lavoro statunitense, il quadro rimane sano.

Il tasso di disoccupazione è aumentato il mese scorso, ma ci sono state distorsioni legate all’uragano Beryl. I dati relativi alle offerte di lavoro, alle richieste di sussidi di disoccupazione, ai posti di lavoro netti aggiunti e agli indici di diffusione nell’ambito dell’indagine ISM rimangono tutti a livelli positivi, anche se il ritmo dell’attività è innegabilmente più debole rispetto a quanto osservato all’inizio dell’anno.

Nel frattempo, le previsioni per il Pil della Fed di Atlanta per il trimestre in corso si attestano al 2,9% e a questo punto c’è poco da modificare rispetto alla valutazione del FOMC sull’economia, a meno che un ulteriore calo sostanziale dei prezzi delle azioni non determini un notevole inasprimento delle condizioni finanziarie.

Di conseguenza, continuiamo a credere che la Fed probabilmente taglierà i tassi di 25pb nella riunione di settembre, con tagli di dimensioni simili a dicembre e nel primo trimestre, a condizione che i dati sull’inflazione siano favorevoli.

Questa visione sui tassi è in netto contrasto quanto prezzato dal mercato, che all’inizio di questa settimana prevedeva fino a 140pb di allentamento nei prossimi 6 mesi, con i mercati che corrono ben oltre ciò che noi (e la Fed stessa) stiamo scontando.

Questa situazione ci ricorda quanto prezzato dai mercati a marzo 2023, quando le operazioni di stop-loss sono state attivate sulla scia del crollo della banca SVB.

Oggi come allora, riteniamo che le aspettative del mercato siano state guidate dai fattori tecnici e si siano distaccate dalle valutazioni fondamentali. Di conseguenza, ci siamo mossi short sulla duration, registrando profitti sulle operazioni di irripidimento della curva statunitense e vendendo future sui tassi a breve scadenza.

Guardando avanti

Osservando che i movimenti di mercato che hanno innescato gli eventi di questa settimana hanno avuto origine nello yen giapponese, un’analisi dei dati sulla performance ci suggerisce che un certo numero di grandi fondi ha, ora, chiuso queste posizioni.

Senza l’attivazione di ulteriori stop loss, speravamo che la volatilità potesse diminuire e i mercati riprendersi. Pertanto, abbiamo anche esteso l’esposizione creditizia riducendo le coperture del credito, in modo da essere più esposti al rischio direzionale del mercato. Tuttavia, dobbiamo rimanere attenti a un nuovo deterioramento, soprattutto se questa volta gli investitori retail non saranno entusiasti di acquistare i titoli statunitensi nel momento del calo.

In Giappone, la BoJ ha comunicato che non avrebbe pianificato un ulteriore inasprimento della politica monetaria durante i periodi di elevata volatilità del mercato.

Ad essere onesti, è difficile pensare a momenti in cui la politica sia stata effettivamente inasprita, e continuiamo ad aspettarci che la normalizzazione della politica farà aumentare i tassi di liquidità in Giappone allo 0,50% alla fine di quest’anno.

I rendimenti dei JGB sono scesi in linea con gli altri mercati, ma vediamo ancora una tendenza al rialzo. Notiamo inoltre che l’ampio divario di rendimento tra i JGB a 10 e 30 anni evidenzia lo spazio per un aumento dei rendimenti giapponesi a 10 anni con il calo degli acquisti della BoJ Rinban.

Sulla scia di ciò, manteniamo una posizione corta sui tassi giapponesi e abbiamo aggiunto a questa un’operazione di appiattimento della curva 10/30, poiché abbiamo iniziato a pensare che le valutazioni a 30 anni appaiano troppo convenienti rispetto al resto della curva dei rendimenti giapponese.

I periodi di volatilità in cui i mercati sono in overshoot ci offrono opportunità interessanti di investimento in qualità di investitori attivi. In un mondo in cui gran parte del denaro è gestito passivamente, un sacco di denaro veloce nei mercati odierni è effettivamente controllato dalle macchine, i cui modelli tendono a favorire il momentum come fattore.

Ciò può portare a eventi periodici di volatilità e flash crash, ma crea anche un punto di ingresso interessante per coloro che sono pronti ad adottare una visione contrarian.

In definitiva, il motivo per cui è molto probabile che le aspettative di mercato sui tassi siano sbagliate, è che i policymaker si concentreranno su ciò che sta accadendo nell’economia reale. A questo proposito c’è poco di nuovo da vedere.

Tuttavia, osserviamo spesso che nei periodi in cui i mercati si muovono, alcuni commentatori si sentono obbligati a inserire una narrazione sui fondamentali per spiegare e giustificare l’azione dei prezzi.

In questo contesto, vedere alcune banche cambiare le loro previsioni sulla Fed e sull’economia sulla scia dei movimenti del mercato ci ricorda il contenuto limitato di informazioni in questa analisi.

Per noi, la verità è che la scorsa settimana è stata tutta incentrata su fattori tecnici di mercato, non sui fondamentali.

Mentre le banche centrali saranno sempre preoccupate per il funzionamento del mercato, alla fine, nell’adempimento del loro mandato politico, l’attenzione si concentrerà sui dati economici. Dopotutto, è l’economia!

RBC BlueBay Asset Management (“RBC BlueBay”) rappresenta RBC Global Asset Management al di fuori del Nord America ed è un gestore attivo con competenze nel reddito fisso, nell’azionario e negli investimenti alternativi. L’approccio orientato alle soluzioni comporta uno sforzo da parte di RBC BlueBay per fornire ai clienti le conoscenze di cui hanno bisogno per contribuire a definire le loro decisioni di investimento. Lavora ed evolve con i clienti, creando e personalizzando prodotti d’investimento che rispondono alle loro esigenze. L’investimento responsabile è parte integrante dell’attività di RBC BlueBay. Ciò significa che non è solo un obiettivo di investimento, ma è anche radicato nell’esperienza del servizio clienti e nel lavoro per fornire soluzioni in grado di avere un impatto nel mondo reale.

Mark Dowding, Fixed Income CIO, RBC BlueBay Asset Management

Mark Dowding, con oltre 25 anni di esperienza nel mondo degli investimenti, è in BlueBay dal 2010. In precedenza è stato Head of Fixed Income per l’Europa in Deutsche Asset Management, ruolo che aveva già ricoperto in Invesco. Ha iniziato la sua carriera come gestore obbligazionario in Morgan Grenfell nel 1993, dopo la laurea in Economia all’Università di Warwick.