La settimana dei mercati – Mark Dowding, Fixed Income CIO, RBC BlueBay AM
Mercati in ripresa e in una posizione migliore
In sintesi
- I mercati hanno proseguito la loro ripresa dopo l’impennata della volatilità in seguito alla chiusura dei carry trade giapponesi e al preoccupante rapporto sui posti di lavoro negli Stati Uniti
- A nostro avviso, i mercati sono probabilmente in una situazione migliore di quella precedente
- Negli Stati Uniti, i dati macro sono apparsi ampiamente coerenti con la tesi del soft-landing e la strada sembra chiara per il FOMC, che il mese prossimo taglierà i tassi di 25 pb
- I mercati europei sono stati relativamente tranquilli, mentre i dati del Regno Unito contenevano alcune notizie positive per il nuovo governo laburista
(12-16 agosto 2024) 
– I mercati globali hanno continuato a riprendersi dalla volatilità registrata all’inizio della scorsa settimana, che aveva portato a un calo sostanziale dei rendimenti obbligazionari, a un crollo dei mercati azionari e a toccare un massimo dell’indice VIX dalla fine della pandemia di Covid.
Gran parte di questa azione sulle quotazioni è riconducibile a un’ampia chiusura di operazioni da parte di hedge fund e CTA, e si ha la sensazione che il posizionamento sia ora molto più chiaro rispetto a un paio di settimane fa.
In questo contesto, la svolta dello yen ha visto una riduzione sostanziale dei carry trade più popolari. Di conseguenza, il rischio complessivo assunto è inferiore a quello di qualche settimana fa.
In questo modo, i mercati si sentono un po’ malconci e ammaccati, ma probabilmente ora sono in una condizione migliore di quella precedente. Di conseguenza, ci aspettiamo di assistere a un’ulteriore ripresa degli asset di rischio nel corso delle prossime due settimane, prima che l’offerta ritorni sui mercati del credito una volta entrati nel mese di settembre.
Nel frattempo, i dati macro sono apparsi ampiamente coerenti con la tesi dell’atterraggio morbido. Le previsioni del PIL della Fed di Atlanta per il terzo trimestre rimangono relativamente solide, pari al 2,9%, e i dati sulle vendite al dettaglio di luglio rimangono a sostegno di un’attività solida.
I timori di un improvviso rallentamento del mercato del lavoro sono stati placati dagli ultimi due dati settimanali sulle richieste di disoccupazione, che hanno mostrato un netto calo dopo l’aumento registrato alla fine del mese scorso a causa delle perturbazioni dovute all’uragano.
Altrove, la pubblicazione dell’indice dei prezzi al consumo (CPI) di questa settimana ha mostrato un’ulteriore moderazione della pressione sui prezzi sottostanti. I prezzi core hanno guadagnato poco meno dello 0,2% a luglio, dopo essere aumentati solo dello 0,1% a giugno.
L’inflazione rimane al di sopra dell’obiettivo del 2% fissato dalla Fed e siamo ancora propensi a credere che l’inflazione rimarrà appiccicosa anche in futuro, notando che gli ultimi due mesi sono stati influenzati da alcuni effetti una tantum, come il calo dei prezzi delle auto usate. Tuttavia, la strada sembra spianata perché il FOMC tagli i tassi di 25 pb il mese prossimo, nonostante i dati che ancora ci attendono.
I mercati sono stati propensi ad anticipare l’allentamento della Fed, prevedendo un allentamento monetario di 100 pb entro dicembre e di altri 100 pb entro il prossimo anno. Continuiamo a ritenere che si tratti di un’ipotesi troppo aggressiva.
Un allentamento sostanziale da parte della Fed si verificherà se la crescita dovesse rallentare in modo significativo e, ovviamente, questo è uno scenario plausibile. Tuttavia, nel breve termine, siamo più propensi a credere che l’economia possa mantenere il suo slancio, e questo significherà che i tassi scenderanno su una traiettoria molto più modesta.
Inoltre, continuiamo a ritenere che la politica fiscale resti espansiva. Le attuali proiezioni della Fed sono obbligate ad attenersi alla valutazione di base, che presuppone che i precedenti tagli fiscali non vengano annullati, come ci sembra molto probabile.
Di conseguenza, le proiezioni della Fed ipotizzano che nel 2025 si assisterà a un inasprimento della politica fiscale, mentre a nostro avviso è molto più probabile il contrario.
Per valutare il valore del reddito fisso statunitense, è istruttivo osservare anche i livelli prevalenti dei tassi di swap. In questo caso, gli swap hanno materialmente superato i Treasury negli ultimi mesi, tanto che gli swap a 10 anni scambiano a un rendimento del 3,4%, circa 40 punti base al di sotto dei Treasury, mentre i tassi a 30 anni sono scesi solo al 3,3%, con uno sconto di 80 punti base rispetto al T-note a 30 anni.
Sono livelli interessanti, e si potrebbe essere perdonati per averli definiti “strani” sotto molti punti di vista. In parte, possiamo spiegare gli spread negativi degli swap come riflesso di un eccesso strutturale di offerta di titoli di Stato e come endemicamente indicativo di un deterioramento della qualità creditizia del debito pubblico statunitense agli occhi degli operatori di mercato.
Tuttavia, se si trattasse solo di una storia di credito, ciò si evidenzierebbe anche negli spread dei CDS statunitensi, che invece rimangono contenuti. Pertanto, questo differenziale, così com’è, appare estremo ai nostri occhi e stiamo valutando le opportunità per cercare un’inversione, anche se questo potrebbe non essere ancora in programma, a meno che la narrativa fiscale non cambi.
Un altro aspetto rilevante è che i tassi swap a più lunga scadenza sembrano già scontare pienamente i tassi di liquidità che scendono a livelli coerenti con il tasso terminale del 2,75%, registrato nel diagramma a punti del FOMC.
Riteniamo che si tratti di un livello troppo basso, in quanto è più probabile che l’inflazione superi l’obiettivo del 2% negli anni a venire, piuttosto che rimanere sotto questa soglia, a differenza di quanto abbiamo visto nel decennio del 2010.
Inoltre, dato che i mercati hanno già incorporato un percorso previsionale così benigno sull’inflazione e sui tassi d’interesse, vediamo un ampio margine di delusione nel caso in cui l’inflazione si
dimostri un po’ più ostinata e i tassi siano più lenti a scendere.
In questo modo, le valutazioni lungo la curva del reddito fisso non appaiono attraenti e siamo lieti di mantenere un orientamento di breve durata.
I mercati europei sono stati relativamente tranquilli durante l’estate e si prevede uno scarso flusso di notizie nelle prossime due settimane, con gran parte dell’Europa continentale al mare per l’estate.
I dati del Regno Unito hanno fornito alcune buone notizie necessarie per il nuovo governo laburista, con una crescita sorprendentemente superiore alle aspettative e un’inflazione leggermente inferiore al previsto. Vediamo ancora una tendenza dell’inflazione britannica a un sostanziale aumento nei prossimi mesi, dopo l’inversione degli effetti di base che hanno frenato i dati negli ultimi mesi.
Da questo punto di vista, dubitiamo che la Banca d’Inghilterra sia in grado di ridurre ulteriormente i tassi prima della fine dell’anno. Tuttavia, i dati di questa settimana riducono il rischio che il taglio dei tassi di luglio venga considerato un errore politico nei mesi a venire.
Altrove, abbiamo assistito al taglio dei tassi da parte della Banca centrale della Nuova Zelanda nella prima mossa del ciclo. La debolezza dell’economia kiwi fa prevedere ulteriori tagli. Nel frattempo, lo scenario economico al di là del Mare di Tasmania rimane molto più luminoso, con l’economia australiana che ha registrato una performance nettamente superiore su base relativa.
Questo ha visto il dollaro australiano sovraperformare il dollaro neozelandese. Nei mercati valutari, i dati statunitensi più solidi hanno visto il dollaro recuperare le perdite, mentre l’euro è sceso, dopo aver superato quota 1,10 dollari all’inizio della settimana.
Guardando avanti
In generale, questa settimana è stata molto più tranquilla, nonostante la pubblicazione di alcuni dati economici di rilievo. Le prossime due settimane si preannunciano più tranquille sul fronte dei dati e si è tentati di pensare che potremmo avere una sorta di tregua estiva, che avevamo pensato di vedere all’inizio della pausa estiva.
Gli investitori saranno interessati ai regolari incontri di politica monetaria di Jackson Hole, che si tengono ogni anno alla fine di agosto. Tuttavia, riteniamo improbabile che si possa assistere a una guida politica esplicita in questo momento, mentre l‘evento principale in termini di orientamento politico sarà il prossimo FOMC di settembre.
La politica potrebbe offrire maggiore volatilità e a questo proposito è stato interessante osservare come il rimbalzo di Harris abbia continuato a guadagnare slancio, tanto che i siti di scommesse la danno ora come favorita per la vittoria alle elezioni statunitensi di novembre. Tuttavia, è possibile che ci troviamo ancora in un periodo di luna di miele per la Harris e che il suo fascino possa iniziare a svanire nelle prossime settimane.
In realtà, è probabilmente troppo presto, allo stato attuale, per definire come finirà la corsa. Tuttavia, nel breve termine, sembra che Trump non sia riuscito a colpire la sua nuova avversaria e sembra incline a diventare sempre più irritabile e sconclusionato nei suoi commenti.
Mentre i mercati possono essere piuttosto malconci e ammaccati dopo un paio di settimane difficili, e potrebbero ora essere in forma migliore per questo, lo stesso potrebbe non valere per l’ex presidente.
RBC BlueBay Asset Management (“RBC BlueBay”) rappresenta RBC Global Asset Management al di fuori del Nord America ed è un gestore attivo con competenze nel reddito fisso, nell’azionario e negli investimenti alternativi. L’approccio orientato alle soluzioni comporta uno sforzo da parte di RBC BlueBay per fornire ai clienti le conoscenze di cui hanno bisogno per contribuire a definire le loro decisioni di investimento. Lavora ed evolve con i clienti, creando e personalizzando prodotti d’investimento che rispondono alle loro esigenze. L’investimento responsabile è parte integrante dell’attività di RBC BlueBay. Ciò significa che non è solo un obiettivo di investimento, ma è anche radicato nell’esperienza del servizio clienti e nel lavoro per fornire soluzioni in grado di avere un impatto nel mondo reale.
Mark Dowding, Fixed Income CIO, RBC BlueBay Asset Management
Mark Dowding, con oltre 25 anni di esperienza nel mondo degli investimenti, è in BlueBay dal 2010. In precedenza è stato Head of Fixed Income per l’Europa in Deutsche Asset Management, ruolo che aveva già ricoperto in Invesco. Ha iniziato la sua carriera come gestore obbligazionario in Morgan Grenfell nel 1993, dopo la laurea in Economia all’Università di Warwick.
LA SETTIMANA DEI MERCATI (12-16 agosto 2024) – Il commento di Mark Dowding, Fixed Income CIO di RBC BlueBay
La settimana dei mercati – Mark Dowding, Fixed Income CIO, RBC BlueBay AM
Mercati in ripresa e in una posizione migliore
In sintesi
(12-16 agosto 2024)
– I mercati globali hanno continuato a riprendersi dalla volatilità registrata all’inizio della scorsa settimana, che aveva portato a un calo sostanziale dei rendimenti obbligazionari, a un crollo dei mercati azionari e a toccare un massimo dell’indice VIX dalla fine della pandemia di Covid.
Gran parte di questa azione sulle quotazioni è riconducibile a un’ampia chiusura di operazioni da parte di hedge fund e CTA, e si ha la sensazione che il posizionamento sia ora molto più chiaro rispetto a un paio di settimane fa.
In questo contesto, la svolta dello yen ha visto una riduzione sostanziale dei carry trade più popolari. Di conseguenza, il rischio complessivo assunto è inferiore a quello di qualche settimana fa.
In questo modo, i mercati si sentono un po’ malconci e ammaccati, ma probabilmente ora sono in una condizione migliore di quella precedente. Di conseguenza, ci aspettiamo di assistere a un’ulteriore ripresa degli asset di rischio nel corso delle prossime due settimane, prima che l’offerta ritorni sui mercati del credito una volta entrati nel mese di settembre.
Nel frattempo, i dati macro sono apparsi ampiamente coerenti con la tesi dell’atterraggio morbido. Le previsioni del PIL della Fed di Atlanta per il terzo trimestre rimangono relativamente solide, pari al 2,9%, e i dati sulle vendite al dettaglio di luglio rimangono a sostegno di un’attività solida.
I timori di un improvviso rallentamento del mercato del lavoro sono stati placati dagli ultimi due dati settimanali sulle richieste di disoccupazione, che hanno mostrato un netto calo dopo l’aumento registrato alla fine del mese scorso a causa delle perturbazioni dovute all’uragano.
Altrove, la pubblicazione dell’indice dei prezzi al consumo (CPI) di questa settimana ha mostrato un’ulteriore moderazione della pressione sui prezzi sottostanti. I prezzi core hanno guadagnato poco meno dello 0,2% a luglio, dopo essere aumentati solo dello 0,1% a giugno.
L’inflazione rimane al di sopra dell’obiettivo del 2% fissato dalla Fed e siamo ancora propensi a credere che l’inflazione rimarrà appiccicosa anche in futuro, notando che gli ultimi due mesi sono stati influenzati da alcuni effetti una tantum, come il calo dei prezzi delle auto usate. Tuttavia, la strada sembra spianata perché il FOMC tagli i tassi di 25 pb il mese prossimo, nonostante i dati che ancora ci attendono.
I mercati sono stati propensi ad anticipare l’allentamento della Fed, prevedendo un allentamento monetario di 100 pb entro dicembre e di altri 100 pb entro il prossimo anno. Continuiamo a ritenere che si tratti di un’ipotesi troppo aggressiva.
Un allentamento sostanziale da parte della Fed si verificherà se la crescita dovesse rallentare in modo significativo e, ovviamente, questo è uno scenario plausibile. Tuttavia, nel breve termine, siamo più propensi a credere che l’economia possa mantenere il suo slancio, e questo significherà che i tassi scenderanno su una traiettoria molto più modesta.
Inoltre, continuiamo a ritenere che la politica fiscale resti espansiva. Le attuali proiezioni della Fed sono obbligate ad attenersi alla valutazione di base, che presuppone che i precedenti tagli fiscali non vengano annullati, come ci sembra molto probabile.
Di conseguenza, le proiezioni della Fed ipotizzano che nel 2025 si assisterà a un inasprimento della politica fiscale, mentre a nostro avviso è molto più probabile il contrario.
Per valutare il valore del reddito fisso statunitense, è istruttivo osservare anche i livelli prevalenti dei tassi di swap. In questo caso, gli swap hanno materialmente superato i Treasury negli ultimi mesi, tanto che gli swap a 10 anni scambiano a un rendimento del 3,4%, circa 40 punti base al di sotto dei Treasury, mentre i tassi a 30 anni sono scesi solo al 3,3%, con uno sconto di 80 punti base rispetto al T-note a 30 anni.
Sono livelli interessanti, e si potrebbe essere perdonati per averli definiti “strani” sotto molti punti di vista. In parte, possiamo spiegare gli spread negativi degli swap come riflesso di un eccesso strutturale di offerta di titoli di Stato e come endemicamente indicativo di un deterioramento della qualità creditizia del debito pubblico statunitense agli occhi degli operatori di mercato.
Tuttavia, se si trattasse solo di una storia di credito, ciò si evidenzierebbe anche negli spread dei CDS statunitensi, che invece rimangono contenuti. Pertanto, questo differenziale, così com’è, appare estremo ai nostri occhi e stiamo valutando le opportunità per cercare un’inversione, anche se questo potrebbe non essere ancora in programma, a meno che la narrativa fiscale non cambi.
Un altro aspetto rilevante è che i tassi swap a più lunga scadenza sembrano già scontare pienamente i tassi di liquidità che scendono a livelli coerenti con il tasso terminale del 2,75%, registrato nel diagramma a punti del FOMC.
Riteniamo che si tratti di un livello troppo basso, in quanto è più probabile che l’inflazione superi l’obiettivo del 2% negli anni a venire, piuttosto che rimanere sotto questa soglia, a differenza di quanto abbiamo visto nel decennio del 2010.
Inoltre, dato che i mercati hanno già incorporato un percorso previsionale così benigno sull’inflazione e sui tassi d’interesse, vediamo un ampio margine di delusione nel caso in cui l’inflazione si
dimostri un po’ più ostinata e i tassi siano più lenti a scendere.
In questo modo, le valutazioni lungo la curva del reddito fisso non appaiono attraenti e siamo lieti di mantenere un orientamento di breve durata.
I mercati europei sono stati relativamente tranquilli durante l’estate e si prevede uno scarso flusso di notizie nelle prossime due settimane, con gran parte dell’Europa continentale al mare per l’estate.
I dati del Regno Unito hanno fornito alcune buone notizie necessarie per il nuovo governo laburista, con una crescita sorprendentemente superiore alle aspettative e un’inflazione leggermente inferiore al previsto. Vediamo ancora una tendenza dell’inflazione britannica a un sostanziale aumento nei prossimi mesi, dopo l’inversione degli effetti di base che hanno frenato i dati negli ultimi mesi.
Da questo punto di vista, dubitiamo che la Banca d’Inghilterra sia in grado di ridurre ulteriormente i tassi prima della fine dell’anno. Tuttavia, i dati di questa settimana riducono il rischio che il taglio dei tassi di luglio venga considerato un errore politico nei mesi a venire.
Altrove, abbiamo assistito al taglio dei tassi da parte della Banca centrale della Nuova Zelanda nella prima mossa del ciclo. La debolezza dell’economia kiwi fa prevedere ulteriori tagli. Nel frattempo, lo scenario economico al di là del Mare di Tasmania rimane molto più luminoso, con l’economia australiana che ha registrato una performance nettamente superiore su base relativa.
Questo ha visto il dollaro australiano sovraperformare il dollaro neozelandese. Nei mercati valutari, i dati statunitensi più solidi hanno visto il dollaro recuperare le perdite, mentre l’euro è sceso, dopo aver superato quota 1,10 dollari all’inizio della settimana.
Guardando avanti
In generale, questa settimana è stata molto più tranquilla, nonostante la pubblicazione di alcuni dati economici di rilievo. Le prossime due settimane si preannunciano più tranquille sul fronte dei dati e si è tentati di pensare che potremmo avere una sorta di tregua estiva, che avevamo pensato di vedere all’inizio della pausa estiva.
Gli investitori saranno interessati ai regolari incontri di politica monetaria di Jackson Hole, che si tengono ogni anno alla fine di agosto. Tuttavia, riteniamo improbabile che si possa assistere a una guida politica esplicita in questo momento, mentre l‘evento principale in termini di orientamento politico sarà il prossimo FOMC di settembre.
La politica potrebbe offrire maggiore volatilità e a questo proposito è stato interessante osservare come il rimbalzo di Harris abbia continuato a guadagnare slancio, tanto che i siti di scommesse la danno ora come favorita per la vittoria alle elezioni statunitensi di novembre. Tuttavia, è possibile che ci troviamo ancora in un periodo di luna di miele per la Harris e che il suo fascino possa iniziare a svanire nelle prossime settimane.
In realtà, è probabilmente troppo presto, allo stato attuale, per definire come finirà la corsa. Tuttavia, nel breve termine, sembra che Trump non sia riuscito a colpire la sua nuova avversaria e sembra incline a diventare sempre più irritabile e sconclusionato nei suoi commenti.
Mentre i mercati possono essere piuttosto malconci e ammaccati dopo un paio di settimane difficili, e potrebbero ora essere in forma migliore per questo, lo stesso potrebbe non valere per l’ex presidente.
RBC BlueBay Asset Management (“RBC BlueBay”) rappresenta RBC Global Asset Management al di fuori del Nord America ed è un gestore attivo con competenze nel reddito fisso, nell’azionario e negli investimenti alternativi. L’approccio orientato alle soluzioni comporta uno sforzo da parte di RBC BlueBay per fornire ai clienti le conoscenze di cui hanno bisogno per contribuire a definire le loro decisioni di investimento. Lavora ed evolve con i clienti, creando e personalizzando prodotti d’investimento che rispondono alle loro esigenze. L’investimento responsabile è parte integrante dell’attività di RBC BlueBay. Ciò significa che non è solo un obiettivo di investimento, ma è anche radicato nell’esperienza del servizio clienti e nel lavoro per fornire soluzioni in grado di avere un impatto nel mondo reale.
Mark Dowding, Fixed Income CIO, RBC BlueBay Asset Management
Mark Dowding, con oltre 25 anni di esperienza nel mondo degli investimenti, è in BlueBay dal 2010. In precedenza è stato Head of Fixed Income per l’Europa in Deutsche Asset Management, ruolo che aveva già ricoperto in Invesco. Ha iniziato la sua carriera come gestore obbligazionario in Morgan Grenfell nel 1993, dopo la laurea in Economia all’Università di Warwick.
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