da Pictet WM – FOMC di settembre: Powell descrive il taglio dei tassi di 50 punti base come una ricalibrazione

Buongiorno,

inviamo di seguito il commento “FOMC di settembre: Powell descrive il taglio dei tassi di 50 punti base come una ricalibrazione, ma rivela una sua funzione di reazione preventiva”, a cura di Xiao Cui, Senior Economist di Pictet Wealth Management.

Restiamo a disposizione.

Un caro saluto,

Chiara

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FOMC di settembre: Powell descrive il taglio dei tassi di 50 punti base come una ricalibrazione, ma rivela una sua funzione di reazione preventiva

Contrariamente a quanto ci aspettavamo, la Fed ha optato per un taglio del tasso di riferimento di 50 punti base, invece dei più tradizionali 25 punti base. Il governatore Bowman ha espresso il suo dissenso per un taglio da 25 punti base, si tratta del primo parere negativo espresso da un governatore dal 2005. Per Powell si è trattato di una vittoria importante: il comitato era propenso alla riduzione di 25 punti base, ma Powell preferiva 50 punti base ed alla fine è riuscito a persuadere la maggior parte dei membri votanti ad accettare la proposta.

Le proiezioni sui tassi di interesse sono state ridotte in modo significativo rispetto a giugno, ma rimangono al di sopra delle previsioni del mercato: il punto mediano indicava altri 50 punti base di tagli nel 2024, suggerendo una riduzione di 25 punti base ciascuna nelle riunioni di novembre e dicembre. La mediana indica tagli di 100 pb nel 2025, portando il tasso al 3,375%, e di 50 pb nel 2026, scendendo al 2,875%, in linea in linea con la mediana stimata del tasso neutrale. Le proiezioni economiche hanno evidenziato un tasso di disoccupazione più elevato ed un percorso dell’inflazione più basso per il periodo 2024-2026, con le stime di lungo periodo del Comitato che sono state modificate solo in minima parte. I mercati hanno inizialmente reagito in senso dovish, ma hanno invertito la rotta nel corso della conferenza stampa.

Il presidente Powell ha descritto la scelta di un taglio dei tassi più consistente come una ricalibrazione della politica monetaria, in sostanza un mea culpa per aver lasciato i tassi invariati nel mese di luglio. Se la Fed avesse avuto a disposizione il rapporto sull’occupazione di luglio alla scorsa riunione, probabilmente avrebbe tagliato di 25 punti base. Powell si è opposto più volte all’idea che 50 sia il nuovo 25, sottolineando che la Fed non ha fretta di abbassare i tassi e che nessuno dovrebbe considerare 50 pb come il nuovo ritmo. Contrariamente ai precedenti cicli di allentamento con un ampio taglio iniziale, Powell rimane complessivamente ottimista sul mercato del lavoro e sembra molto fiducioso sul ritorno nel tempo dell’inflazione verso il target. Tuttavia, ha scelto di enfatizzare le revisioni al ribasso dei dati QCEW sulle buste paga non agricole e i dati aneddotici del Beige book che mostrano un rallentamento delle assunzioni (non dei licenziamenti).

Ne deduciamo che il presidente è deciso a garantire un atterraggio morbido e ha una funzione di reazione più dovish di quanto ci aspettassimo. Ha osservato che il momento di sostenere il mercato del lavoro è quando è forte, e la Fed non aspetterà di vedere licenziamenti consistenti per dare questo sostegno. Ha descritto il mercato del lavoro come solido e ha dichiarato di volerlo mantenere tale. Powell ha fatto riferimento alla curva di Beveridge, osservando che un ulteriore calo dei posti di lavoro disponibili potrebbe tradursi direttamente in disoccupazione, un cenno ai rischi di peggioramento del mercato del lavoro. In effetti, la proiezione mediana del tasso di disoccupazione per quest’anno è passata dal 4,0% al 4,4% (al di sopra dell’attuale tasso del 4,2%) e la maggior parte degli operatori vede ora rischi al rialzo per queste previsioni più elevate.

A nostro avviso, la riunione di ieri segnala un importante cambiamento nella funzione di reazione: il presidente Powell vuole essere veramente preventivo e la sua tolleranza per un ulteriore indebolimento del mercato del lavoro sembra piuttosto bassa. Pertanto, anche se Powell e il punto mediano segnalano una serie di tagli di 25 pb nei prossimi mesi, sospettiamo che anche un piccolo aumento del tasso di disoccupazione potrebbe far pendere l’ago della bilancia verso una riduzione più aggressiva dei tassi.

Certo, il comitato, composto da 19 membri, è fortemente diviso, con 8 dei quali che prevedono tagli complessivi di 75 pb per quest’anno, 9 che ne prevedono 100 pb e due che invece ne prevedono rispettivamente 50 pb e 1250 pb. Tuttavia, riteniamo che Powell sia uno dei 9 membri che prevedono tagli di 100 pb. Con il tasso sui Fed Funds di oggi, pari al 4,875%, ancora significativamente al di sopra della stima neutrale del FOMC del 2,875%, ci aspettiamo ora un altro taglio dei tassi di 50 punti base alla riunione di novembre, seguito da un taglio di 25 punti base a dicembre. Prevediamo ancora un totale di 100 punti base di tagli nel 2025, lasciando i tassi di policy al 3,125%, intorno alla nostra stima del tasso neutrale. Ci saranno ancora altri due rapporti sull’occupazione e uno sull’IPC prima della riunione del FOMC di novembre, due giorni dopo le elezioni presidenziali statunitensi.

Il percorso della politica monetaria rimane binario: se l’economia è ancora diretta verso un atterraggio morbido, vediamo il tasso finale del ciclo di tagli vicino al tasso neutrale. Se invece l’economia dovesse avviarsi verso una recessione (con un aumento significativo del tasso di disoccupazione), il tasso finale potrebbe scendere ben al di sotto del tasso neutrale.

ENGLISH VERSION

September FOMC – Powell describes a 50bp rate cut as recalibration, but he shows a pre-emptive reaction function

Contrary to what we expected, the Fed opted to cut its policy rate by 50bps, instead of the more traditional 25bps. Governor Bowman dissented in favor of 25bps, the first dissent from a governor since 2005. This was a major win for Powell – the committee was likely leaning towards 25bps, but Powell had a preference for 50bps and ended up successful in persuading most of the voting members to get on board.

Interest projections were lowered significantly from June, but they remain above market pricing – the median dot showed 50bps more cuts in 2024, suggesting 25bps each at the Nov and Dec meetings. The median shows 100bps of cuts in 2025 to 3.375%, and 50bp of cuts in 2026 to 2.875%, in line with the median participant’s estimate of the neutral rate. The economic projections showed a higher unemployment rate and a lower inflation path in 2024-2026. There was minimal change to the committee’s longer-run estimates. Markets reacted initially in a dovish direction, but reversed course as the presser went under way.

Chair Powell described the choice for a larger rate cut as policy recalibration, essentially a mea culpa for skipping July. If the Fed had the July employment report on hand at the last meeting, they likely would have cut by 25bps then. Powell pushed back several times against the idea that 50 will be the new 25, noting that the Fed is not in a rush to lower rates and no one should look at 50bps as the new pace. Contrary to past easing cycles with a large initial cut, Powell remains overall upbeat about the labor market, and sounds very confident about inflation returning to target over time. But he did choose to emphasize the benchmark downward revisions to nonfarm payrolls from the QCEW data, and anecdotal data from the Beige book which show a slowdown in hiring (not layoffs).

Our takeaway is that the Chair is hell-bent on securing a soft landing and has a more dovish reaction function than we expected. He noted that the time to support the labor market is when it’s strong, and the Fed won’t be waiting to see layoffs to give that support. He describes the labor market as solid and notes that he wants to keep it there. Powell referred to the Beveridge curve, noting that further declines in job openings may translate directly into unemployment, a nod to upside risks to the labor market. In fact, the median unemployment rate projection for this year went from 4.0% to 4.4% (above the current urate of 4.2%) with the majority of participants now seeing upside risks to these higher forecasts.

In our view, today’s meeting signals an important change in the reaction function – Chair Powell wants to be truly pre-emptive and his tolerance for further softness in the labor market seems quite low. Therefore, even though Powell and the median dot are signaling a series of 25bps cuts in the months ahead, we suspect even a small increase in the unemployment rate could tip the balance to a more aggressive 50bp rate reduction.

To be sure, the 19-member committee is heavily divided, with 8 officials penciling in 75bps of cuts in total this year, and 9 officials looking for 100bps of cuts in total, and two officials seeing 50bps and 1250bps, respectively. However, we believe Powell is one of the 9 officials looking for 100bps of cuts. With today’s fed funds rate of 4.875% still significantly above the FOMC’s neutral estimate of 2.875%, we now expect another 50bps rate cut at the November meeting, followed by a 25bps cut in December. We still see a total of 100bps of cuts in 2025, leaving the policy rates at 3.125%, around our estimate of the neutral rate. There will be two more employment reports and one CPI report before the Nov FOMC meeting, two days after the US presidential election.

The policy path remains binary – if the economy is still headed to a soft landing, then we see the terminal rate of the cutting cycle close to the neutral rate. If the economy is headed to a recession (a significant spike in the unemployment rate), then the terminal rate could move well below the neutral rate.

Fed median dot plot history

Fed dot plot with median, weighted average, and market pricing