AcomeA SGR – Le ragioni dietro il movimento degli swap europei

Buongiorno,

invio di seguito e in allegato

un commento sul movimento di restringimento degli swap spread sui titoli di Stato europei negli ultimi giorni, con i rendimenti dei bund per la prima volta sopra gli swap europei. A cura di Daniele Bivona, Portfolio Manager, AcomeA Performance e AcomeA Breve Termine

buon lavoro

massimo

AcomeA SGR – Le ragioni dietro il movimento degli swap europei

A cura di Daniele Bivona, Portfolio Manager, AcomeA Performance e AcomeA Breve Termine

Il movimento di restringimento degli asset swap spread sui titoli di Stato europei è senza dubbio uno dei temi principali che domina in questi giorni il mercato dei tassi europei. Questo trend, che ha portato per la prima volta i rendimenti dei titoli di stato tedeschi sopra gli swap europei, è iniziato già nel 2022 e trova spiegazione in una serie di fattori.

Nel 2022, con l’inizio del restringimento quantitativo (Quantitative Tightening), la Bce ha ridotto progressivamente il proprio bilancio e ha cessato il reinvestimento dei titoli in scadenza, andando di fatto a ridurre la domanda di titoli europei con conseguente pressione sui rendimenti. Intorno alla fine dello scorso trimestre il movimento degli asset swap spread si è intensificato inizialmente sulla parte a breve della curva, alimentato dalla dinamica di aumento dei repo (pronto contro termine) dovuta anche alla scadenza delle operazioni TLTRO III (Targeted Longer-Term Refinancing Operations). Con i TLTRO, le banche erano infatti obbligate a detenere titoli di qualità come collateral ma con la restituzione di questi prestiti, non sono più vincolate a mantenerli in portafoglio, incrementando di fatto l’offerta sul mercato.

Inoltre, l’aumento della necessità di finanziamento bancario, dato anche il pagamento TLTRO III, e il fatto che le riserve in eccesso in Italia sono diminuite in maniera significativa rispetto ad altre regioni, ha spinto le banche italiane, in particolare quelle di dimensioni più piccole, a cercare liquidità nel mercato repo. La preferenza per il mercato repo, piuttosto che per le operazioni di rifinanziamento principali (Main Refinancing Operation), è stata forse anche influenzata dallo stigma che ancora aleggia attorno a queste operazioni oltre che dal restringimento del corridoio rispetto al tasso sui depositi presso la banca centrale (Deposit Facility Rate). In generale, a livello di sistema, c’è ancora abbondante liquidità, ma le necessità specifiche di liquidità a livello micro hanno causato un picco nei tassi di repo, con qualche preoccupazione. Pertanto, la maggiore disponibilità di collateral che si è venuta a creare ha favorito l’aumento del rendimento dei titoli tedeschi e ha reso via via più conveniente per le banche impegnare i bund nel mercato repo.

Anche dal lato dell’offerta non sono mancate pressioni. Negli ultimi anni la Germania ha incrementato significativamente le proprie emissioni, arrivando a circa 80-100 miliardi di euro all’anno, ben oltre la media pre-pandemica. Il calo dello spread swap è stato influenzato anche dall’aumento delle emissioni di debito corporate sul mercato primario, che ha favorito una maggiore domanda di swap a tasso fisso da parte degli emittenti. L’aumento delle emissioni in un contesto di ridotta “specialità” del Bund insieme alla riduzione del rischio di frammentazione, grazie anche al programma Next Generation EU, ha stabilizzato i mercati finanziari dei Paesi periferici, riducendo i rischi di coda sulla periferia, e ha contribuito ad abbassare gli spread tra i titoli di stato tedeschi e quelli degli altri paesi. Tutto ciò in un contesto macro caratterizzato dalla limitata propensione a mantenere posizioni short sul fixed income europeo, aumentando ulteriormente la disponibilità di collateral e il tightening degli asset swap spread.

Infine, il movimento negli ultimi giorni è stato poi intensificato dal recente deterioramento del quadro di politica interna in Germania, insieme al movimento della curva americana con la rielezione di Trump. E non bisogna ignorare, lato curva swap, l’attività di copertura dei fondi pensione olandesi. Questi fondi hanno ingenti passività a lungo termine (ovvero, le pensioni da pagare nel futuro), e quando i tassi di interesse scendono, il valore attuale delle passività sale, peggiorando il rapporto di copertura. Quindi per mantenere un rapporto di copertura stabile in area 105-110% questi fondi tendono a ricevere la parte lunga della curva swap (a 30 anni) e, in ultimo, a causa della nuova regolamentazione del mercato pensionistico olandese, si stanno anche orientando su scadenze più brevi (10-20 anni) spingendo ulteriormente gli asset swap spread verso il basso

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