LA SETTIMANA DEI MERCATI (18-22 novembre 2024) – Il commento di Mark Dowding, Fixed Income CIO di RBC BlueBay

La settimana dei mercati – Mark Dowding, Fixed Income CIO, RBC BlueBay AM

Volatilità in discesa: potrà continuare fino a fine anno?

In sintesi

• La volatilità del mercato all’indomani delle elezioni statunitensi si è attenuata e il mercato è tornato più o meno ai livelli preelettorali
• A Washington non sarà “business as usual” e, andando avanti, rimaniamo pronti a investire opportunisticamente, nel caso in cui i mercati dovessero dislocarsi
• L’aumento dei salari, dovuto alla carenza di manodopera causata dall’invecchiamento della popolazione, sostiene l’inflazione superiore al 2% in Giappone. Ciò lascia pochi dubbi sul fatto che il Giappone sia sulla strada della normalizzazione della politica monetaria
• I mercati europei sono stati tranquilli questa settimana, mentre l’inflazione nel Regno Unito sembra destinata a rimanere più elevata, limitando le opzioni della Banca d’Inghilterra

(18-22 novembre 2024) – Nell’ultima settimana, si è avuta l’impressione che la volatilità del mercato, all’indomani delle elezioni statunitensi, abbia iniziato a diminuire. In generale, è interessante osservare che i livelli dei rendimenti dei Treasury statunitensi e degli indici azionari statunitensi non sono molto cambiati rispetto ai livelli registrati poco prima del voto, con i movimenti di mercato che sono stati più evidenti nel mese precedente le elezioni, poiché una vittoria di Trump sembrava essere scontata.

Inoltre, con molti investitori che si aspettavano un’elezione molto combattuta e forse un risultato contestato e non netto, c’era la sensazione che il mercato avesse talmente ingigantito la portata delle elezioni che era quasi inevitabile che la volatilità avrebbe iniziato a diminuire una volta che la data delle elezioni fosse stata superata.

Mentre ci avviciniamo alla settimana del Ringraziamento negli Stati Uniti e i pensieri iniziano a volgersi verso la fine dell’anno, sembra opportuno chiedersi se la volatilità dei mercati finanziari sarà in grado di continuare a diminuire fino alla fine dell’anno. In effetti, anche le notizie spaventose provenienti dalla Russia nell’ultima settimana non sono riuscite ad avere un grande impatto sul mercato.

Tuttavia, in questo momento, una visione benevola può sembrarci soddisfacente da adottare. Di sicuro, le scelte di Trump per i ruoli di alto livello nella sua amministrazione continuano ad essere “non convenzionali” e parlano di un’agenda politica che cerca di trasformare, non solo di cambiare, il modo in cui le cose vengono fatte.

È improbabile che al ritorno a Washington dalla pausa natalizia, all’inizio del prossimo anno, le cose vadano come al solito e l’idea che qualche uovo si rompa nel corso di questo processo ci fa pensare a un modello di elevata volatilità politica nei mesi a venire, che può facilmente tradursi in oscillazioni significative dei prezzi degli asset finanziari.

Pertanto, dopo esserci posizionati su Trump in previsione della sua vittoria, siamo stati lieti di appiattire il rischio in una serie di aree all’indomani del risultato, in quanto riteniamo sensato poter adottare una posizione in cui siamo posizionati per aggiungere rischio in modo sostanziale, nel caso in cui la volatilità dovesse riemergere e i prezzi degli asset subissero una flessione.

Ora abbiamo una visione direzionale neutrale sull’andamento dei rendimenti statunitensi. Ciononostante, manteniamo una forte convinzione per quanto riguarda l’irripidimento della curva dei rendimenti su base 2/30. In poche parole, non riteniamo che il paradigma fiscale cambierà fino a quando la curva non sarà molto più ripida.

In questo frangente, i tagli fiscali potrebbero pesare più direttamente sui prezzi degli asset e sul mercato immobiliare, spingendo le richieste di modifiche fiscali al fine di abbassare i tassi a lungo termine ed evitare un blocco dell’attività edilizia.

Tuttavia, queste eventualità rimangono lontane e una curva ancora invertita rispetto ai 30 anni continua a dare il via libera ai policymaker in termini di sregolatezza fiscale. Nel frattempo, il FOMC di dicembre si preannuncia come una riunione interessante.

Riteniamo che, con i dati economici che rimangono ottimisti, la Fed probabilmente effettuerà l’ultimo taglio del mini-ciclo per il momento, a dicembre o gennaio, per poi segnalare che i tassi sono rimasti invariati per un certo periodo. Ciò consentirà a Powell e ai suoi colleghi di valutare il lavoro della squadra di Trump prima di intraprendere ulteriori azioni, man mano che avanziamo nel 2025.

Da un lato, sono possibili ulteriori tagli sostanziali dei tassi, qualora l’economia rallentasse e i rischi di recessione riemergessero. Dall’altro, potrebbe essere altrettanto possibile che i rischi inflazionistici portino il FOMC aumentare i tassi entro questo periodo del prossimo anno, anche se l’entità dei tagli dei tassi prospettici in questo scenario potrebbe essere inferiore a quella dei tagli dei tassi nel primo caso.

Ciononostante, per coloro che sono sprezzanti nei confronti dei rischi di rialzo della Fed, riteniamo che valga la pena porsi la domanda in termini di quale sarà la tolleranza all’inflazione della Fed, nel caso in cui le politiche di Trump in materia di immigrazione, commercio e fiscalità dovessero portare a un trend di inflazione più alto e non più basso l’anno prossimo, come previsto dalla Fed in precedenza.

Da questo punto di vista, notiamo che la tendenza al ribasso dei prezzi core del PCE è sembrata in stallo, intorno al 2,7% su base annua, negli ultimi mesi. Se questa serie dovesse riaccelerare al 3,5% nei prossimi mesi, sarebbe inevitabile ignorarla per la Fed. A questo punto, a nostro avviso, esisterebbe una soglia del dolore in corrispondenza della quale il FOMC sarebbe semplicemente obbligato a ricominciare ad alzare i tassi o sarebbe accusato di aver disatteso il proprio mandato.

Sebbene sia chiaro che Trump si esprimerà sulla performance della Fed (come lo è stato nel suo ultimo mandato), è nostra convinzione che non vorrà interferire direttamente nella politica della Fed. Powell sarà sostituito come presidente alla fine del suo mandato nel 2026, ma dubitiamo che l’indipendenza della Fed possa essere messa in discussione, in quanto ciò promuoverebbe un forte spostamento dell’avversione al rischio nei prezzi degli asset finanziari, di cui il presidente si attribuirebbe giustamente la colpa.

Inoltre, riteniamo che a Trump convenga avere un’opzione su Powell, in quanto in futuro ogni buona notizia economica sarà il prodotto del fatto che lui è il “più grande presidente che ci sia mai stato”, mentre ogni delusione dei dati verrà definita come il risultato dell’incompetenza della Fed.

Altrove, gli incontri dei responsabili politici a Tokyo questa settimana hanno fornito una sana distrazione dalle macchinazioni della politica statunitense. L’analisi dell’economia e delle tendenze demografiche sta ora portando alla conclusione che l’invecchiamento della popolazione giapponese è inflazionistico, non disinflazionistico, come era stato considerato convenzionale negli ultimi due decenni.

Il pensiero corrente vuole che una contrazione dell’offerta di lavoro crei concorrenza per i lavoratori, spingendo così verso l’alto i salari. Nel decennio precedente, l’aumento della partecipazione delle lavoratrici e l’aumento dell’occupazione degli anziani hanno contribuito a mascherare la carenza di manodopera che si stava sviluppando.

Tuttavia, è stato osservato che la partecipazione dei lavoratori diminuisce drasticamente oltre i 75 anni di età e con la partecipazione femminile giapponese già una delle più alte del G7, non è più possibile evitare una contrazione dell’offerta di lavoro.

A nostro avviso, la crescita dei salari nello Shunto 2025, annunciata nel primo trimestre del prossimo anno, dovrebbe superare il 5%, un dato che sembra essere condiviso da molti responsabili politici e investitori nazionali.

Si ritiene che l’aumento dei salari sostenga un’inflazione pari o superiore al 2%. Stando così le cose, c’è poco dibattito sul fatto che il Giappone sia sulla strada della normalizzazione della politica monetaria. Riteniamo che i tassi di liquidità raggiungeranno l’1,00% alla fine del prossimo anno, con un probabile aumento a dicembre 2024 (o forse gennaio) che porterà i tassi di liquidità allo 0,50%.

È interessante notare che l’analisi della BoJ sul livello neutrale dei tassi di liquidità si colloca ora in un intervallo compreso tra l’1,00% e il 2,50%, in un mondo in cui l’inflazione è stabile al 2%. Ciò sembrerebbe segnare una revisione al rialzo rispetto alle conversazioni precedenti, ed è anche sorprendente per noi che la parte superiore di questo intervallo deduce che il tasso di interesse reale neutrale è in territorio positivo.

Nel frattempo, dalle riunioni di Tokyo si ha anche la sensazione che con la riduzione del controllo della curva dei rendimenti (YCC), con gli acquisti di obbligazioni di Rinban ridotti secondo un programma pre-pianificato nel prossimo anno, anche i rendimenti a 10 anni possano aumentare, con la normalizzazione della curva dei rendimenti. In Giappone i titoli decennali sono artificialmente vantaggiosi rispetto alle scadenze trentennali, come eredità degli otto anni di YCC, e riteniamo che questa parte della curva dei rendimenti possa appiattirsi, anche se prevediamo un irripidimento della parte lunga negli Stati Uniti e nell’Eurozona nei prossimi mesi.

L’uscita dall’YCC è stata finora relativamente cauta, dato che questa politica è stata precedentemente definita come la politica dell'”Hotel California”: è facile entrarvi, ma quasi impossibile uscirne. In quest’ottica, la BoJ è stata molto soddisfatta del fatto che l’uscita sia stata finora agevole.

Sebbene sia chiaro che la BoJ è soddisfatta del fatto che la normalizzazione della politica monetaria sia stata finora relativamente agevole, ciò che non è stato facile in Giappone è stata la reazione del mercato a un rialzo dei tassi della BoJ ad agosto. Ciò ha creato un livello di angoscia che la storia si potrebbe ripetere, dal momento che dicembre è un mese in cui la liquidità del mercato è altrettanto bassa.

Tuttavia, non vediamo la stessa prevalenza di carry trade in questo frangente, rispetto al passato, e quindi è probabile che l’impatto sia più modesto. Inoltre, ci aspettiamo che la BoJ prenda spunto dal portafoglio della Fed e sia molto più chiara in termini di divulgazione delle sue intenzioni al mercato prima di qualsiasi riunione di politica monetaria.

La politica monetaria deve evitare sorprese e la BoJ potrebbe fare un lavoro migliore nel comunicare con maggiore chiarezza e coerenza. Siamo fiduciosi che la BoJ stia ascoltando gli operatori di mercato in questo senso.

I movimenti nei mercati europei sono stati più modesti nell’ultima settimana. Il mercato dei Gilt britannici continua a sottoperformare e i dati che mostrano una sorpresa al rialzo dell’inflazione questa settimana hanno ribadito i timori, che abbiamo sostenuto, che la BoE avrà pochissimo spazio per abbassare i tassi nel prossimo anno.

Nel frattempo, il fatto che i costi di finanziamento stiano superando le aspettative del governo laburista significa che lo spazio fiscale è quasi evaporato, dato l’elevato livello dei costi dei tassi di interesse nel bilancio del Regno Unito. Se i rendimenti dovessero continuare a salire, il Labour sarà costretto ad aumentare ulteriormente le tasse e una crisi politica potrebbe materializzarsi rapidamente.

Ingiustamente o no, il Regno Unito rimane vulnerabile a una sfida in termini di sostenibilità del debito fiscale e la nazione è in debito con Liz Truss in questo senso. Che piaccia o no, il Regno Unito sarà una sorta di canarino nella miniera di carbone e il governo britannico farà bene a evitare di provocare un conflitto con gli investitori.

Riteniamo che i fattori tecnici del credito potrebbero continuare a sostenere gli spread fino alla fine dell’anno, anche se ci chiediamo fino a che punto gli spread degli swap in euro possano restringersi rispetto ai bund tedeschi, dato che non possiamo vedere la CDU abbandonare l’impegno di Schwarze Null per un bilancio in pareggio a margine delle elezioni di febbraio.

Per il momento continuiamo a essere rialzisti sul dollaro ed esprimiamo anche fiducia nel posizionamento long sullo yen rispetto all’euro. Sta diventando più conveniente per gli investitori giapponesi coprire la loro esposizione al cambio in euro, poiché il differenziale di rendimento tra Bund e JGB si restringe. Inoltre, nel prossimo anno gli investitori giapponesi dovrebbero allocare di più verso gli asset nazionali e meno all’estero, con i rendimenti giapponesi in aumento e la BoJ in arretramento dai mercati obbligazionari.

Guardando avanti

Per molti aspetti, sento che a questo punto è necessario scusarsi, per coloro che stanno ancora leggendo questo commento, dato che questa settimana si tratta di una lettura più lunga del normale. La verità è che c’è così tanto da fare e così tanto da scrivere, tanto che sono consapevole che c’è molto che non ho trattato nei paragrafi precedenti.

Tuttavia, se abbiamo ragione sul fatto che la volatilità può continuare a diminuire nel Giorno del Ringraziamento, ciò potrebbe significare che c’è altro di cui si può discutere la prossima settimana, quando le cose saranno più tranquille (almeno in superficie). In caso contrario, guardando al futuro, sembriamo destinati a rimanere in un panorama di mercato in cui l’incertezza politica e di politica monetaria possono continuare a guidare la volatilità nei mercati finanziari.

Da questo punto di vista, stare vicini al pensiero dei policymaker, impegnandosi in una ricerca proprietaria, continua ad avere un grande valore per noi. Rimaniamo fiduciosi che le nostre intuizioni e la nostra comprensione su questi argomenti contribuiscano a darci un vantaggio che possiamo continuare ad affinare, al fine di generare rendimenti attivi.

Nel frattempo, in una settimana di tintinnio di sciabole da parte della Russia, in risposta alla decisione di consentire il lancio di missili occidentali da parte dell’Ucraina contro obiettivi all’interno della Russia, c’è stata la sensazione che l’apocalisse potesse essere proprio dietro l’angolo. Detto questo, la nostra valutazione, per ora, è che i commenti della Russia sono progettati più per creare disaccordo e discordia tra le potenze alleate che altro.

Intendiamoci, con alcuni elementi della comunità cristiana che sottolineano che la Fine dei Tempi potrebbe essere alle porte, c’è anche una narrazione secondo cui la capacità di Donald Trump di sopravvivere a un tentativo di assassinio e la sua elezione siano per nomina divina. Un secondo avvento di Trump potrebbe sembrare un tentativo di forzare l’immaginazione, ma nei mercati finanziari, come in tutti gli ambiti della vita, è facile cadere nella trappola di vedere cose che in realtà non ci sono.

RBC BlueBay Asset Management (“RBC BlueBay”) rappresenta RBC Global Asset Management al di fuori del Nord America ed è un gestore attivo con competenze nel reddito fisso, nell’azionario e negli investimenti alternativi. L’approccio orientato alle soluzioni comporta uno sforzo da parte di RBC BlueBay per fornire ai clienti le conoscenze di cui hanno bisogno per contribuire a definire le loro decisioni di investimento. Lavora ed evolve con i clienti, creando e personalizzando prodotti d’investimento che rispondono alle loro esigenze. L’investimento responsabile è parte integrante dell’attività di RBC BlueBay. Ciò significa che non è solo un obiettivo di investimento, ma è anche radicato nell’esperienza del servizio clienti e nel lavoro per fornire soluzioni in grado di avere un impatto nel mondo reale.

Mark Dowding, Fixed Income CIO, RBC BlueBay Asset Management

Mark Dowding, con oltre 25 anni di esperienza nel mondo degli investimenti, è in BlueBay dal 2010. In precedenza è stato Head of Fixed Income per l’Europa in Deutsche Asset Management, ruolo che aveva già ricoperto in Invesco. Ha iniziato la sua carriera come gestore obbligazionario in Morgan Grenfell nel 1993, dopo la laurea in Economia all’Università di Warwick.