LA SETTIMANA DEI MERCATI (13-17 marzo 2023) – Il commento di Mark Dowding, CIO di BlueBay

La settimana dei mercati – Mark Dowding, BlueBay CIO, RBC BlueBay AM

Cosa aspettarsi dopo le tensioni di questa settimana

(13-17 marzo 2023) – Le crisi bancarie di SVB e Credit Suisse hanno riportato alla memoria il 2008. In effetti, è stato istintivo cercare paralleli tra SVB e Bear Stearns, e poi tra CS e Lehman. Tuttavia, la verità è che i problemi a cui assistiamo oggi sono di natura molto diversa.

All’epoca della crisi finanziaria globale, le banche erano molto meno regolamentate, avevano una leva finanziaria eccessiva ed erano scarsamente capitalizzate. Inoltre, è stato il deterioramento del credito nei mutui statunitensi a fungere da catalizzatore che ha poi innescato il crollo. Nel 2023, il panorama bancario è completamente diverso. 

Il rialzo dei tassi di interesse ha fatto sì che il contesto operativo per le banche sia favorevole come non lo era stato per molti anni. Inoltre, il rischio di controparte è stato mitigato dalla compensazione centralizzata dei derivati e quindi la debolezza di un istituto non dovrebbe minacciare un altro. Tuttavia, la verità è che alla base del settore bancario la fiducia è tutto. Se la fiducia è compromessa, è difficile ripristinarla.

È stato interessante osservare come il bitcoin si sia comportato come un safe haven nel momento in cui si è assistito all’accumulo di stress nelle banche. Riteniamo tuttavia che queste preoccupazioni siano solo temporanee e che i policymaker siano in grado di gestire gli eventi, fornendo liquidità e garantendo i depositi laddove necessario.

Nelle discussioni con i policymaker globali di questa settimana, è emersa la sensazione che all’aumentare dei tassi di interesse, come è avvenuto, ci si debba aspettare alcune aree di stress lungo il percorso.

Ciò potrebbe significare una copertura molto più ampia delle garanzie sui depositi finanziate attraverso un prelievo sulle banche. Quasi certamente ciò porterà a una maggiore regolamentazione per le banche di medie e piccole dimensioni. Pensiamo che potrebbe essere imposto un Net Stable Funding Ratio (NSFR) simile a quello che esiste nell’UE e che serve a limitare l’entità del disallineamento delle scadenze tra i titoli in portafoglio e il finanziamento delle banche.

Ciononostante, si ha l’impressione che, se la SVB resterà un caso isolato, la questione sarà superata e dimenticata nell’arco delle prossime settimane. Di conseguenza, non concordiamo con coloro i quali sostengono che il crollo della SVB sia il segnale di un’imminente recessione e che chiedono alla Fed di cambiare rotta in materia di politica monetaria.

Sebbene gli standard di prestito possano essere inaspriti e ciò possa comportare un ulteriore irrigidimento delle condizioni finanziarie, non è chiaro se sia cambiato molto nell’economia reale. Ricordiamo che solo una settimana fa il Presidente della Fed, Powell, ha testimoniato di fronte al Congresso, osservando che potrebbe essere necessario dover continuare ad alzare i tassi di interesse, nel corso dei prossimi mesi.

Un rapporto relativamente robusto sul CPI serve a ricordare che, oltre a garantire la stabilità finanziaria, il compito principale della Federal Reserve e delle altre Banche Centrali è quello di contenere i prezzi. Ciò significherà raffreddare la crescita e frenare la forza del mercato del lavoro, che minaccia di continuare a far salire i prezzi.

In questo contesto, diversi policymaker hanno osservato che grazie a una risposta rapida e decisa alla questione della la Fed ha potuto garantire di essere in grado di adempiere al proprio mandato.

Alla luce di ciò, riteniamo che il FOMC alzerà i tassi di 25 punti base la prossima settimana e continuiamo a rimanere su una traiettoria che probabilmente vedrà i tassi raggiungere un picco vicino al 5,5% nei prossimi mesi e poi rimanere a questo livello per almeno un paio di trimestri.

Sulla base di questa view in merito ai tassi, quando i rendimenti sono saliti vertiginosamente all’inizio di questa settimana, abbiamo colto l’opportunità di andare corti sulla duration statunitense all’estremità anteriore della curva dei rendimenti. I movimenti di lunedì sono stati certamente storici, con i contratti di dicembre 2023 che hanno registrato un rally di oltre 100 punti base nel giro di poche ore, sulla scia di un’azione dei prezzi irregolare che ha visto molti investitori attivare gli stop loss sulle posizioni corte.

Questa settimana la volatilità si è manifestata anche in termini di rendimenti dei titoli di Stato giapponesi (JGB), dove i tassi a 10 anni sono scesi ai livelli visti l’ultima volta prima che la BoJ ampliasse la sua fascia target dallo 0,25% allo 0,5% a dicembre. Riteniamo che questo movimento sia strettamente legato all’interruzione delle posizioni sui tassi in altri mercati globali.

Dal punto di vista intrinseco, la nostra analisi sui fondamentali del Giappone non è cambiata. Continuiamo a prevedere che il risultato salariale della tornata di negoziati di Shunto sarà ben al di sopra di quanto previsto da molti, notando che una serie di sindacati sta spingendo per un aumento vicino al 5%.

Continuiamo a osservare una lenta crescita delle pressioni inflazionistiche in Giappone e, alla luce di ciò, riteniamo che una politica monetaria ultra-accomodante di controllo della curva dei rendimenti non sia più giustificata da un punto di vista economico.

Nell’Eurozona, la BCE ha aumentato i tassi di 50 punti base questa settimana, come ampiamente previsto, portando il tasso di deposito al 3%. Con l’inflazione core che continua ad essere problematica, prevediamo ulteriori rialzi dei tassi, che probabilmente raggiungeranno un picco intorno al 3,75% in estate. Le conversazioni con i policymaker continuano a sottolineare la sorprendente tenuta dell’economia dell’Eurozona e, di conseguenza, la tenuta dell’inflazione.

Si teme che la policy sia rimasta indietro rispetto alla curva, ma riteniamo che il ritmo dei rialzi dei tassi dovrebbe ora iniziare a rallentare, con i tassi ormai comodamente al di sopra del tasso neutro di lungo termine previsto dal Governing Council. Ovviamente, qualsiasi minaccia alle banche europee potrebbe compromettere questa traiettoria. Tuttavia, non vediamo molti motivi di preoccupazione in tutto il settore, a parte quanto sta accadendo a Credit Suisse.

Nel Regno Unito, il Budget del Cancelliere Hunt ha visto un certo allentamento della politica fiscale, con l’estensione degli aiuti per le bollette energetiche, la modifica dei limiti pensionistici e l’offerta di sussidi per l’assistenza all’infanzia, nel tentativo di attirare più popolazione in età lavorativa a diventare economicamente attiva in termini di tasso di partecipazione al lavoro.

Tuttavia, dopo il disastroso fallimento degli aiuti durante il mandato di Kwarteng e Truss lo scorso autunno, si ha la sensazione che il governo debba procedere con molta cautela per paura di riaccendere le preoccupazioni sulla sostenibilità fiscale. Nel frattempo, l’ironia del fatto che la presentazione del Budget per il “Ritorno al Lavoro” si svolga in una giornata di scioperi nazionali diffusi, è certamente indice di alcuni dei problemi più radicati che il Paese si trova ad affrontare.

Nel frattempo, l’aumento dei prezzi continua a mettere in difficoltà la Bank of England, che non vuole rendere la politica troppo restrittiva per paura di innescare una spirale negativa nei prezzi delle case.

Per quanto riguarda i mercati del credito, il fatto che SVB fosse un emittente con rating “A” proprio la settimana scorsa, ma che le sue obbligazioni valessero meno di 50 centesimi il giorno dopo, ci ricorda l’importanza dell’analisi del credito, in particolare quando ci avviciniamo alla fine del ciclo economico.

L’aumento della volatilità dovrebbe indurre i mercati a richiedere un premio per il rischio di credito un po’ più elevato, anche se riteniamo che i timori di un’imminente recessione e di un deterioramento del credito su scala più ampia possano essere esagerati.

I bilanci rimangono relativamente solidi e continuiamo a riservare le nostre preoccupazioni ai mercati privati, dove temiamo che le società stiano bruciando liquidità, abbiano bisogno di fare write down delle valutazioni e si siano affidate eccessivamente alla leva finanziaria come fonte di rendimento.

Notiamo inoltre che dal punto di vista delle IPO, i flussi di transazioni sono attualmente ai minimi dal 2002, il che significa che molti dei detentori di queste società hanno limitate opportunità di uscita al momento attuale.

Guardando al futuro

In vista della riunione della Fed della prossima settimana, si ha certamente la sensazione di aver assistito ad alcuni giorni tumultuosi e si è tentati di pensare che, al di là di questo, si possa assistere a un calo della volatilità nella seconda metà del mese.

Abbiamo osservato un’estrema rivalutazione di alcuni asset e la sensazione è che il tempo sia accelerato e che i mercati siano sotto l’effetto di steroidi in termini di movimenti, che potrebbero essersi svolti nell’arco di diversi mesi, e che ora si manifestano letteralmente in poche ore. Tutto ciò può risultare piuttosto estenuante.

Tuttavia, se facciamo un passo indietro, ci rendiamo conto che fondamentalmente non è cambiato molto nelle ultime due settimane, soprattutto se ci allontaniamo dagli schermi. Intrinsecamente, nei momenti di volatilità, i mercati si muovono in modo eccessivo e questo può creare interessanti opportunità di ingresso in operazioni a livelli interessanti.

Ci sono stati molti spunti di riflessione dopo una settimana folle che ha visto un “salvataggio miliardario”, il CFO di Lehman nel 2008 che ha contribuito a supervisionare un altro fallimento di una grande banca e la sorprendente constatazione che gran parte dei fondi raccolti per il capitale di rischio negli ultimi anni sono andati a finanziare una gigantesca operazione di duration negli Stati Uniti, in un momento in cui i tassi di interesse erano a livelli record.

Oltre a ciò, ci è sembrato degno di nota osservare come Barney Frank – famoso per la Dodd-Frank, legge sulla riforma di Wall Street e sulla protezione dei consumatori – dopo essere entrato a far parte del consiglio di amministrazione della Signature Bank (ora fallita), sia stato uno di coloro che hanno spinto per un alleggerimento della regolamentazione da lui co-sponsorizzata. Viviamo davvero in tempi strani.

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Mark Dowding, BlueBay CIO, RBC BlueBay Asset Management

Mark Dowding, con oltre 25 anni di esperienza nel mondo degli investimenti, è in BlueBay dal 2010. In precedenza è stato Head of Fixed Income per l’Europa in Deutsche Asset Management, ruolo che aveva già ricoperto in Invesco. Ha iniziato la sua carriera come gestore obbligazionario in Morgan Grenfell nel 1993, dopo la laurea in Economia all’Università di Warwick.