LA SETTIMANA DEI MERCATI (22-26 maggio 2023) – Il commento di Mark Dowding, Fixed Income CIO di RBC BlueBay

La settimana dei mercati – Mark Dowding, Fixed Income CIO, RBC BlueBay AM

Il tetto del debito continua a destare preoccupazioni. In attesa delle Banche Centrali

In sintesi

• Nonostante la situazione di stallo in cui versa il tetto del debito statunitense, i dati suggeriscono un ragionevole slancio dell’economia americana
• La retorica della Bce rimane per il momento relativamente da falco e continuiamo a prevedere un rialzo di 25 punti base in ognuna delle due prossime riunioni
• I tassi decennali del Regno Unito sono aumentati di circa 65 punti base questo mese e i Gilt hanno sottoperformato in modo sostanziale i loro omologhi
• In prospettiva, a nostro avviso, i dati dei prossimi giorni avranno un peso enorme nel determinare il percorso dell’azione di policy

(22 – 26 maggio 2023) – Nonostante la situazione di stallo in cui versa la questione del tetto del debito statunitense, la retorica che minimizza il rischio di un’insolvenza del debito ha contribuito a mitigare i timori della possibilità di un evento rischioso ma altamente improbabile (il cosiddetto “left-tailed risk”) che si ripercuoterebbe sui mercati finanziari globali.

Sebbene sia possibile che i timori si riaccendano con l’avvicinarsi della data X (quando il Tesoro non avrà più liquidità), per il momento l’attenzione si è spostata nuovamente sui fondamentali economici sottostanti e sul percorso previsto per la politica monetaria.

A questo proposito, i dati continuano a suggerire un ragionevole slancio dell’economia statunitense. Sebbene i sondaggi abbiano accennato a un indebolimento del trend, i dati concreti suggeriscono che, per il momento, la domanda continua a reggere relativamente bene. In questo contesto, i precedenti timori che quanto successo alle banche regionali statunitensi potesse portare a una brusca contrazione del credito sembrano svanire.

Nel frattempo, sebbene si prevedano progressi nella riduzione dell’inflazione, si ha la sensazione che l’obiettivo del 2% sia ancora lontano e che la Fed potrebbe non aver ancora terminato il processo di rialzo dei tassi.

Diversi membri della Fed hanno recentemente espresso commenti a favore di un rialzo a giugno e, sebbene il destino del FOMC dipenda dai dati chiave sui salari e sull’inflazione, sembra che le probabilità di un ulteriore inasprimento della politica monetaria siano finemente bilanciate.

Inoltre, l’idea di un taglio anticipato dei tassi di interesse continua a essere prezzata. Di conseguenza, i rendimenti dei Treasury sono saliti nell’ultima settimana, guidati dalla parte anteriore della curva dei rendimenti. In questo contesto, i rendimenti a due anni sono saliti di 45 punti base nell’ultimo mese.

Col senno del poi, sembra che la curva sia diventata troppo invertita nel corso della primavera. Con i tassi di liquidità superiori al 5%, una visione rialzista sui rendimenti frontali richiedeva una valutazione molto rialzista sul calo dell’inflazione o una valutazione molto ribassista sulla crescita. In realtà, sembra che nessuna delle due sia stata raggiunta.

Detto questo, continuiamo a considerare i tassi statunitensi in linea di massima come un valore equo. I rendimenti decennali sono vicini ai livelli di inizio anno e pensiamo che il 2023 potrebbe rappresentare un ambiente di trading più ampio per i rendimenti statunitensi.

Anche i rendimenti europei sono saliti nel corso dell’ultima settimana. La retorica della Bce rimane per il momento relativamente favorevole e continuiamo a prevedere che la Banca Centrale aumenterà di 25 punti base in ognuna delle due prossime riunioni, in linea con le proiezioni del mercato.

In seguito, pensiamo che dovremo valutare i dati e sarà interessante vedere quanto rapidamente la politica di contenimento riuscirà a riportare l’inflazione sotto controllo.

Allo stesso tempo, le elezioni greche hanno visto una forte performance di Nuova Democrazia. L’economia greca continua a registrare risultati relativamente buoni e l’approccio all’ortodossia politica perseguito sta contribuendo a ridurre i livelli di debito pubblico. Sono probabili ulteriori aggiornamenti del rating del credito della Grecia.

Tuttavia, il mercato obbligazionario rimane relativamente illiquido e ora offre un livello di spread sostanzialmente inferiore rispetto a quello di un paese analogo come l’Italia. Da questo punto di vista, non vediamo molto valore nei GGB.

All’interno dell’UE, vediamo la maggior parte del valore provenire da crediti sovrani come la Romania, il cui livello di debito è una frazione di quello prevalente in Italia o in Grecia, ma dove il debito a lunga scadenza offre il doppio dello spread agli investitori.

I rendimenti del Regno Unito sono stati sotto i riflettori nell’ultima settimana, con un balzo dei tassi decennali di circa 65 punti base nel corso del mese. Questo mese i Gilt hanno sottoperformato in modo sostanziale i loro omologhi, con i rendimenti a lunga scadenza che sono tornati ai livelli visti lo scorso autunno sotto il governo Truss. Parte di questo movimento è avvenuto in sintonia con i rendimenti globali.

Tuttavia, sembra che l’inflazione del Regno Unito stia iniziando a calare. Sebbene i dati di questa settimana abbiano visto un calo del Cpi, l’inflazione di fondo è salita a un massimo trentennale del 6,8%. Ci sembra probabile che l’inflazione britannica rimanga bloccata a livelli molto più alti rispetto alle altre economie sviluppate, e questo spingerà una Bank of England riluttante a continuare ad aumentare i tassi.

Nel frattempo, il deficit del Regno Unito comporta una forte emissione di Gilt per tutto l’anno. Recentemente si è avuta la sensazione che la domanda di Gilt non fosse più così alta, e in effetti, abbiamo già notato la convessità negativa dei rendimenti britannici, il che significa che la domanda di duration diminuisce con l’aumento dei rendimenti e che coloro che coprono le passività di duration a lungo termine devono possedere meno titoli.

Poiché il mercato dei Gilt dipende dalla domanda istituzionale, si corre il rischio che la sottoperformance dei Gilt si estenda, dato che il governo deve continuare a finanziarsi. Un’economia più debole non aiuterà di certo il deficit e con il Regno Unito che ha perso il suo status di bene rifugio, non è chiaro se gli investitori esteri accorreranno presto in soccorso.

Con le pressioni su Sunak e il suo gabinetto per concedere aumenti salariali elevati ai lavoratori del settore sanitario, così come ad altri del settore pubblico, il governo potrebbe scoprire di avere un margine di manovra limitato. Dopo la luna di miele seguita alla dipartita di Truss, il governo Sunak potrebbe dover fare di più per corteggiare il mercato dei titoli di Stato, ma questo potrebbe comportare decisioni difficili che non piaceranno agli elettori.

Nei mercati del credito, gli spread IG hanno registrato una performance migliore nell’ultima settimana, dopo una prima metà del mese difficile. Tuttavia, il credito è rimasto indietro rispetto alla performance delle azioni nelle ultime settimane e si ha la sensazione che il posizionamento degli investitori rimanga relativamente cauto, prevedendo una crescita più lenta e un potenziale rischio di recessione nel corso dell’anno.

Nei mercati emergenti abbiamo assistito a una settimana più tranquilla dopo la volatilità in Turchia e Sudafrica della settimana precedente. Gli eventi in Ucraina continuano ad avere un’importanza relativamente bassa per il mercato, ma a livello geopolitico la direzione di marcia all’interno del G7 è verso un mondo più multipolare. Questo è un fattore che può pesare sulle prospettive della Cina e di coloro che dipendono dalla domanda cinese nel medio termine.

Nel frattempo, la settimana scorsa il mercato valutario è stato relativamente tranquillo. Lo yen ha registrato una performance inferiore a quella della BoJ, che ha trascinato la normalizzazione delle politiche, anche se le altre Banche Centrali globali continuano a promuovere un’agenda più aggressiva. Tuttavia, riteniamo che ci siano buone probabilità che la BoJ sia spinta a rivedere presto le sue proiezioni sull’inflazione per il 2023. Alla luce di ciò, un cambiamento di politica potrebbe innescare la debolezza dei JGB, favorendo al contempo il rimbalzo dello yen.

Altrove, si è notato che, a differenza dello scorso autunno in cui i rendimenti dei Gilt britannici hanno subito un’impennata, questa volta non si è assistito a un sell off della sterlina. Detto questo, riteniamo che un’ulteriore sottoperformance del Regno Unito potrebbe portare a nuovi timori per la stabilità finanziaria e continuiamo a ritenere che la sterlina finirà per doverne sopportare la tensione.

Guardando al futuro

I dati della fine della prossima settimana potrebbero essere importanti per definire le prospettive nel corso di giugno. Con la politica della Fed finemente bilanciata, riteniamo che i dati dei prossimi giorni avranno un peso enorme nel determinare il percorso dell’azione della policy.

Questo, a sua volta, potrebbe guidare la direzione del mercato. Con la probabilità che le notizie sul tetto del debito continuino a circolare, la volatilità potrebbe aumentare nelle prossime due settimane, e quindi la riduzione del rischio direzionale ha un valore ai nostri occhi.

Riteniamo che un’opportunità interessante di generare rendimenti possa derivare dal superamento dei mercati in entrambe le direzioni e quindi, sebbene il 2023 si sia rivelato finora piuttosto frustrante, riteniamo che sia opportuno mantenere la pazienza e attendere che si presenti un’opportunità più chiara.

Per dirla con le parole della grande Tina Turner, purtroppo scomparsa questa settimana, stiamo aspettando che le “Steamy Windows” si liberino. Nel frattempo, con i rendimenti dei Gilt che hanno raggiunto un nuovo livello, sembra che i rendimenti abbiano superato i “Nutbush City Limits” e vaghino liberamente.

È possibile che un superamento del 5% dei tassi a 10 anni rappresenti il tipo di superamento dei mercati che stiamo cercando. Tuttavia, per il momento, rimaniamo strutturalmente cauti sul Regno Unito e pensiamo che accadrà l’inevitabile alla sterlina, che in questo particolare momento è il trade più ovvio.

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Mark Dowding, Fixed Income CIO, RBC BlueBay Asset Management

Mark Dowding, con oltre 25 anni di esperienza nel mondo degli investimenti, è in BlueBay dal 2010. In precedenza è stato Head of Fixed Income per l’Europa in Deutsche Asset Management, ruolo che aveva già ricoperto in Invesco. Ha iniziato la sua carriera come gestore obbligazionario in Morgan Grenfell nel 1993, dopo la laurea in Economia all’Università di Warwick.