LA SETTIMANA DEI MERCATI (17-21 luglio 2023) – Il commento di Mark Dowding, Fixed Income CIO di RBC BlueBay

La settimana dei mercati – Mark Dowding, Fixed Income CIO, RBC BlueBay AM

Cosa aspettarsi, in attesa delle Banche Centrali

In sintesi

• Il calo dei prezzi alla produzione suggerisce che la pressione inflazionistica può continuare ad allentarsi su entrambe le sponde dell’Atlantico. C’è ottimismo per un “atterraggio morbido”, ma queste speranze potrebbero svanire
• Si prevede che il FOMC aumenterà i tassi di 25 punti base, segnalando probabilmente un ulteriore inasprimento monetario
• Anche nell’Eurozona i tassi sembrano prossimi al picco, mentre i dati sull’inflazione iniziano a migliorare
• I policymaker del Regno Unito hanno trovato sollievo in dati più morbidi sul CPI e riteniamo che la BoE sorprenderà in senso dovish nel caso in cui un aumento modesto dei prezzi si rivelasse un trend sostenibile
• In prospettiva, tutte e quattro le principali banche centrali dei mercati sviluppati hanno in programma le loro riunioni di politica monetaria. Quelle della Bce e della Fed sembrano le più prevedibili, mentre i risultati della Bank of England e della Bank of Japan sono soggetti a un certo grado di incertezza

(17-21 luglio 2023) – Nel corso della scorsa settimana i mercati globali sono stati ancora sostenuti dalle speranze di moderazione della pressione inflazionistica. L’ammorbidimento dei prezzi alla produzione suggerisce che la pressione inflazionistica potrebbe continuare ad allentarsi nei prossimi mesi su entrambe le sponde dell’Atlantico.

Allo stesso tempo, la domanda dei consumatori rimane solida e le previsioni di crescita degli Stati Uniti continuano ad aggirarsi intorno al 2,5%. Oltre agli utili societari relativamente positivi, ciò ha alimentato l’ottimismo per un “atterraggio morbido” nei prossimi mesi, in assenza di un rallentamento economico più significativo. In ultima analisi, queste speranze potrebbero essere deluse, poiché riteniamo che i ritardi nell’inasprimento delle politiche passate continueranno a pesare fino al 2024.

Inoltre, siamo un po’ scettici sul fatto che l’inflazione possa tornare agli obiettivi della banca centrale in assenza di un rallentamento più significativo. Ciò significa semplicemente che, in assenza di dati più deboli, ci si può aspettare che i tassi salgano più a lungo, e alla fine è probabile che questo abbia un effetto negativo.

Detto questo, nel breve termine non sembra che abbiamo ancora raggiunto questo punto di inflessione e nelle prossime settimane non è immediatamente evidente che cosa farà svanire il recente ottimismo.

La prossima settimana il FOMC dovrebbe aumentare i tassi di 25 punti base, portando i tassi effettivi al 5,35%. Dubitiamo che la Fed modificherà troppo il suo linguaggio, con commenti che hanno già fatto notare che sarebbe prematuro leggere troppo in un dato migliore del CPI di giugno.

Di conseguenza, è probabile che la Fed segnali un ulteriore inasprimento monetario, sottolineando anche come il rafforzamento dei mercati del credito, l’aumento delle azioni e l’indebolimento del dollaro stiano contribuendo ad allentare le condizioni finanziarie degli Stati Uniti. Tuttavia, con un’inflazione destinata a diminuire, sembra improbabile che il presidente Powell possa dire qualcosa che porti a una maggiore rivalutazione delle aspettative sui tassi.

Poiché i rendimenti statunitensi sono scesi di circa 30 punti base rispetto ai massimi di un paio di settimane fa, siamo propensi a pensare che un’estensione di questo rally porterà a un distacco ancora maggiore tra la Fed e i prezzi a termine del mercato nel 2024.

In questo contesto, riteniamo che un rally dei bond a 2 anni statunitensi al 4,5% o di quelli a 10 anni al di sotto del 3,6% potrebbe offrire l’opportunità di implementare una posizione corta sui tassi su base tattica, il che segna un cambiamento rispetto alla nostra recente posizione più positiva nei confronti dei rendimenti a livelli più elevati. 

Nell’Eurozona, i commenti di Knot della Banca Centrale Europea hanno messo in dubbio la necessità di un rialzo dei tassi a settembre, portando a una riduzione delle aspettative sui tassi massimi. La Bce aumenterà sicuramente il tasso di deposito al 3,75% la prossima settimana, anche se i tassi sembrano vicini al picco nella zona, dato che i dati sull’inflazione iniziano a migliorare.

L’impulso dei passati pacchetti di spesa fiscale per le infrastrutture può sostenere la produzione economica durante l’estate. Tuttavia, osserviamo che i consumi sottostanti non sono così forti come negli Stati Uniti. A questo proposito, aneddoticamente parlando, è stato sorprendente osservare il livello di consumo relativamente cospicuo dei turisti americani in Europa, mentre le loro controparti continentali rimangono molto più contenute.

Dall’altra parte della Manica, i policymaker britannici hanno accolto con sollievo un rapporto CPI più morbido questa settimana, che ha attenuato i timori che l’inflazione del Regno Unito sia ancora fuori controllo, anche se il contesto migliora altrove. L’aumento mensile dello 0,1% ha portato il CPI al di sotto dell’8%, mentre i prezzi core sono scesi al 6,9%.

L’inflazione britannica rimane elevata rispetto alle altre economie sviluppate per i motivi precedentemente discussi, ma con la BoE preoccupata per i ritardi della politica monetaria e per il potenziale danno al mercato immobiliare britannico e all’economia in generale, questi dati dovrebbero attenuare le pressioni per un rialzo di 50 punti base la prossima settimana.

Un aumento dei tassi di 25 punti base al 5,25% appare ora probabile e, se dovesse essere confermato un movimento verso guadagni più moderati dei prezzi, pensiamo che la Bank of England sorprenderà sul versante dovish delle aspettative. I mercati scontano ancora tassi di liquidità britannici vicini al 6% entro la fine dell’anno e questo dato ci sembra troppo elevato.

La prossima settimana anche la Bank of Japan annuncerà la sua decisione. Anche questa settimana i commenti di Ueda sembrano aver cercato di minimizzare le speculazioni di un cambiamento di politica da parte dei mercati in vista di questa riunione.

Tuttavia, un numero crescente di altri funzionari della BoJ, passati e presenti, ha espresso l’idea che questo mese ci sarà un aggiustamento delle previsioni sull’inflazione, il che dovrebbe innescare un aggiustamento dello YCC. Pensiamo che dei cambiamenti in occasione delle riunioni trimestrali in cui la BoJ aggiorna le sue previsioni siano più probabili rispetto che durante le riunioni intermedie.

In questo contesto, se Ueda dovesse sorprendere in senso dovish, le aspettative di normalizzazione potrebbero slittare a ottobre. Ciò innescherebbe una nuova pressione sullo yen e potrebbe significare che, quando si verificherà un aggiustamento, sarà necessario un cambiamento di politica più sostanziale e radicale, forse con un aumento dei tassi di interesse di riferimento da parte della BoJ. Riteniamo che un approccio più graduale sia giustificato e quindi continuiamo ad aspettarci un aumento della fascia target dello YCC dallo 0,50% allo 0,75% o all’1,0% la prossima settimana.

La scorsa settimana, i mercati emergenti hanno continuato a registrare un andamento positivo, sostenuti dal più ampio rally del risk sentiment. I dati sulla crescita in Cina hanno continuato a deludere, innescando un ulteriore allentamento delle politiche. Tuttavia, riteniamo che i consumi interni rimarranno probabilmente contenuti e continuiamo a essere relativamente ottimisti sulle prospettive economiche cinesi sia a breve che a medio termine.

In altre aree, il miglioramento dell’inflazione ha favorito il rialzo dei tassi locali e del credito sovrano. Anche le valute dei paesi emergenti sono salite, aiutate da un contesto di indebolimento del dollaro USA. Più in generale, la sterlina si è indebolita sulla scia della riduzione delle aspettative sui tassi d’interesse britannici a breve termine, mentre la tendenza al rialzo dell’euro ha subito una pausa, consolidandosi dopo la recente fase di forza.

I mercati del credito sono stati sostenuti da un contesto costruttivo per i risky asset. I timori di recessione hanno fatto sì che il credito di qualità inferiore abbia registrato una performance relativamente buona. In generale, riteniamo che gli spread a livello di indice stiano iniziando a sembrare un po’ troppo “ricchi”.

Tuttavia, in assenza di nuove notizie che spingano gli spread ad allargarsi, non sarà sorprendente vedere il credito continuare a scambiare relativamente bene per il momento. Per quanto riguarda i titoli azionari, abbiamo osservato che gli investitori hanno chiuso ampiamente le operazioni ribassiste, non avendo più pazienza di aspettare che rendano.

Di conseguenza, gli indicatori di rischio hanno continuato a muoversi più esplicitamente nel territorio dell’”avidità”. Storicamente parlando, a volte abbiamo visto i mercati girare al ribasso solo dopo che l’ultimo dei ribassisti profondamente convinti è stato spinto a capitolare.

Si può discutere se ciò si ripeterà, ma per il momento l’azione dei prezzi sembra essere quella di un mercato felice di superare il “muro della preoccupazione”, anche se l’ampiezza del mercato è stata molto limitata nel movimento verso l’alto.

Guardando al futuro

Sarà una settimana intensa, con le riunioni politiche di tutte e quattro le principali banche centrali del mondo. Come già detto, le riunioni della Bce e della Fed appaiono le più prevedibili, mentre gli esiti della Bank of England e della Bank of Japan sono soggetti a un certo grado di incertezza.

Consideriamo i tassi degli Stati Uniti e dell’euro come opportunità di trading più tattiche, a condizione che i livelli di trading siano all’interno del range. Il Giappone e il Regno Unito sembrano offrire una narrativa strutturale più convincente. Continuiamo a vedere molta volatilità macro davanti a noi, dati gli elevati livelli di incertezza sugli esiti futuri.

In questo contesto, è difficile ricordare l’ultima volta che si è incontrata una serie di analisti che spaziavano da quelli che si aspettavano un rialzo dei tassi USA di 300 punti base nei prossimi due anni a quelli che scontavano una quantità simile di tagli dei tassi.

Anche se nel Regno Unito sembra che l’Europa meridionale abbia rubato tutto il sole e il clima caldo, in generale sembra ancora una settimana in cui le buone notizie hanno prevalso sulle cattive. In effetti, questa settimana è stato persino piacevole assistere a un riavvicinamento tra il sempre geniale Segretario al Tesoro statunitense Yellen e il vicepremier cinese He Lifeng.

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Mark Dowding, Fixed Income CIO, RBC BlueBay Asset Management

Mark Dowding, con oltre 25 anni di esperienza nel mondo degli investimenti, è in BlueBay dal 2010. In precedenza è stato Head of Fixed Income per l’Europa in Deutsche Asset Management, ruolo che aveva già ricoperto in Invesco. Ha iniziato la sua carriera come gestore obbligazionario in Morgan Grenfell nel 1993, dopo la laurea in Economia all’Università di Warwick.