La settimana dei mercati – Mark Dowding, Fixed Income CIO, RBC BlueBay AM
Cosa aspettarsi mentre si aspetta?
In sintesi
- I dati sull’inflazione statunitense di questa settimana hanno confermato la traiettoria discendente dell’aumento dei prezzi, ma il trend rimane significativamente al di sopra dell’obiettivo della Federal Reserve
- Siamo ancora lontani dal punto in cui dovremmo pensare a una riduzione dei tassi di interesse, anche se il ciclo di rialzi sembra ormai ampiamente concluso
- Le proiezioni aggiornate della Bce hanno evidenziato una moderazione delle aspettative di inflazione in un contesto economico relativamente debole
- In Cina, la debolezza dei dati relativi alle importazioni e alle esportazioni, nonché i dati relativi all’IPC e all’IPP, sono serviti a confermare il contesto economico negativo
(7-11 agosto 2023) 
– Con le banche centrali e i principali dati alle spalle, per i mercati non c’è un elemento chiaro su cui focalizzarsi nelle prossime due settimane. I dati sull’inflazione statunitense di questa settimana hanno confermato la traiettoria discendente dell’aumento dei prezzi e sono stati accolti con ampio favore dai mercati finanziari. Tuttavia, il trend inflazionistico rimane significativamente al di sopra dell’obiettivo della Federal Reserve (Fed). Inoltre, dato che il mercato del lavoro rimane rigido e il contesto di crescita appare nel complesso robusto, ci sembra che siamo ancora lontani da una riduzione dei tassi di interesse, anche se il ciclo di rialzi sembra ormai ampiamente concluso.
Con i rendimenti dei Treasury decennali inferiori di 140 punti base rispetto ai tassi d’interesse di riferimento, vediamo uno spazio limitato per il rialzo dei rendimenti, a meno che e fino a quando la crescita non rallenti materialmente e le prospettive di allentamento monetario non siano più chiaramente visibili. In questo contesto, non esprimiamo una visione chiara sui tassi USA per il momento, continuando a considerare il mercato più su base tattica che strutturale.
Allo stesso modo, gli asset di rischio hanno già scontato molte buone notizie fino a questo momento. Una recessione non sembra imminente e potrebbe essere evitata del tutto, anche se l’inasprimento delle politiche comporta inevitabilmente un periodo di crescita economica inferiore alla media.
Gli utili societari possono continuare a crescere e le aziende dovrebbero essere in grado di rifinanziare i prestiti, mantenendo i tassi di insolvenza a livelli modesti. Tuttavia, se negli ultimi due mesi la diminuzione dei timori di ribasso ha sostenuto i mercati azionari e gli spread creditizi, è meno chiaro se ci sarà molto da fare per spingere i prezzi verso nuovi massimi, con i tassi d’interesse più bassi che rimangono una speranza lontana.
In Europa, le proiezioni aggiornate della Bce hanno evidenziato una moderazione delle aspettative di inflazione a fronte di un contesto economico relativamente debole. Ciò ha contribuito a favorire i Bund, in quanto le manovre della banca centrale volte a penalizzare le disponibilità liquide sovrane in Germania hanno indotto un passaggio dalla liquidità ai titoli di Stato a breve scadenza.
In parte, questa mossa fa parte di un tentativo più ampio dei policymaker di limitare le perdite di bilancio derivanti dal quantitative easing con l’aumento dei tassi. Ciò fa seguito alle iniziative volte a limitare i pagamenti sulla riserva obbligatoria presso la Bce, nonché all’aumento dei prelievi bancari da parte dei governi, in un contesto di miglioramento della redditività del settore.
Tuttavia, l’Europa rimane un’economia fortemente bancarizzata. Con i prezzi dei titoli bancari che continuano a languire ben al di sotto del book value, temiamo che tali misure non facciano altro che aumentare l’inasprimento degli standard di prestito, già in atto, e che quindi servano a limitare i prestiti bancari.
In quest’ottica può essere visto il tentativo, alquanto malriuscito, di imporre una tassa sui profitti bancari in Italia questa settimana. L’annuncio a sorpresa ha visto i titoli bancari italiani crollare fino all’8%, minacciando un feedback negativo prima che il governo fosse rapidamente costretto a ripensare e a ridimensionare i suoi piani. Per contro, non sorprende vedere un’economia come quella canadese, che ha valorizzato la salute e il successo delle proprie banche, continuare a sovraperformare gli analoghi globali, grazie a un quadro politico più costruttivo e di sostegno.
In Cina, la debolezza dei dati relativi alle importazioni e alle esportazioni, nonché i dati relativi all’IPC e all’IPP, sono serviti a confermare il quadro economico negativo. Nel frattempo, l’imminente default di Country Garden, uno dei nomi del settore immobiliare che gli investitori ritenevano potesse essere uno dei più probabili sopravvissuti all’interno del settore distressed, ha contribuito ad alimentare il sentiment negativo. Sembra che le misure di allentamento sequenziali volte a migliorare l’economia nazionale possano vedere un miglioramento del tono dei dati in arrivo nel prossimo mese o due.
Dal punto di vista strutturale, continuiamo a mantenere prospettive relativamente negative per l’economia cinese. La debolezza cinese potrebbe essere un fattore di disinflazione a livello globale. Tuttavia, gran parte di questa deflazione è domestica perché si ricollega al mercato immobiliare, riecheggiando il Giappone degli anni Novanta. Inoltre, con il riorientamento delle catene di approvvigionamento sulla scia della deglobalizzazione e dei timori geopolitici a medio termine, i benefici disinflazionistici saranno probabilmente meno evidenti di quanto sarebbe stato altrimenti.
Tuttavia, in altri mercati emergenti, abbiamo assistito di recente a una narrazione più disinflazionistica. Ciò ha catalizzato i tagli dei tassi in paesi come il Brasile e il Cile, che dovrebbero essere seguiti da altre banche centrali.
Molte di queste economie stanno ora raccogliendo i benefici di un inasprimento della politica economica molto più precoce rispetto a quello della Fed o della Bce. Ciò potrebbe favorire le curve dei tassi locali, anche se, con l’erosione del vantaggio del carry rispetto al dollaro USA, questo rappresenta anche un rischio di debolezza della valuta.
Questo fenomeno appare più marcato nell’ambito valutario, i principali beneficiari del FX carry trade, dove le valute si sono rafforzate in modo sostanziale negli ultimi 18 mesi. Dubitiamo che troppe banche centrali si opporranno a un certo grado di debolezza dei cambi, anche se ci sarà il desiderio di limitare la volatilità, soprattutto se i tassi di cambio dovessero riprezzarsi troppo rapidamente.
Altrove, l’attenzione continua ad essere rivolta al Giappone. Riteniamo che se lo yen si avvicinerà a 145 contro il dollaro USA, si aprirà un dibattito all’interno della Bank of Japan (BoJ) sulla sua politica di comunicazione. Prevediamo che Ueda dovrà ridimensionare il suo tono ultra-dovish.
Nel frattempo, ci aspettiamo che i dati nazionali sull’inflazione continuino a sorprendere al di sopra delle aspettative. In questo caso, cercheremmo di ridurre l’entità delle prossime operazioni di acquisto di obbligazioni Rinban per consentire ai rendimenti dei JGB di salire nelle prossime settimane.
In caso contrario, gli speculatori avranno il via libera per indebolire lo yen. Inoltre, sarà molto difficile per il Ministero delle Finanze essere credibile in qualsiasi intervento valutario se la BoJ è il principale attore responsabile della debolezza dello yen.
Guardando al futuro
Con le banche centrali e le principali pubblicazioni di dati alle spalle, non c’è un chiaro focus per l’attenzione del mercato nelle prossime due settimane. A fine mese, la Fed terrà la sua riunione annuale a Jackson Hole.
Tuttavia, dubitiamo che il messaggio sarà molto diverso da quello recentemente trasmesso al simposio della Bce a Sintra. È possibile che l’occasione venga sfruttata per discutere di riflessioni a più lungo termine sui tassi d’interesse neutri, oltre che di argomenti come il meccanismo di trasmissione monetaria, per cui attenderemo con interesse l’annuncio dell’ordine del giorno e della rosa dei relatori nei prossimi giorni.
Nell’attuale contesto di mercato non vediamo un grande merito nell’inseguire l’azione dei prezzi. Né ci sembra di essere ripagati a sufficienza per l’assunzione di rischi. Di conseguenza, ci siamo accontentati di ridurre il rischio e di attendere punti di ingresso più interessanti nei trade che ci piacciono, nei giorni e nelle settimane a venire.
I recenti movimenti di mercato hanno fatto vacillare alcuni investitori, lasciando che molti subissero perdite dovute all’assunzione di posizioni attive. Di recente, gli investitori hanno aumentato l’esposizione alle azioni. È stata una grande corsa al rialzo per l’S&P, che quest’anno ha guadagnato quasi il 30% dai minimi di ottobre 2022.
Ma mentre gli ultimi orsi capitolano, ci sembra che la festa possa presto finire. Come testimonia la squadra di calcio femminile statunitense, il contesto può cambiare rapidamente. Allo stesso modo, un contesto d’investimento favorevole potrebbe cedere il passo a un momento di consapevolezza in cui improvvisamente non c’è più molto di cui ridere.
RBC BlueBay Asset Management, parte di RBC Global Asset Management (la divisione di asset management di Royal Bank of Canada), offre servizi e soluzioni di gestione degli investimenti a livello globale nelle aree EMEA e APAC. Caratterizzati da una forte esperienza negli investimenti azionari attivi e da una piattaforma di investimenti obbligazionari (BlueBay), disponiamo delle dimensioni e della capacità necessarie per generare risultati che soddisfino gli obiettivi degli investitori, compreso quello di integrare i fattori ESG in tutte le strategie di investimento.
Con 412 miliardi di dollari di asset in gestione a livello globale (al 31/03/23), l’ampiezza delle nostre competenze per asset class, l’approccio collaborativo e l’impegno per l’eccellenza del servizio assicurano agli investitori di essere ben posizionati per beneficiare delle opportunità di investimento in tutte le asset class e aree geografiche.
Mark Dowding, Fixed Income CIO, RBC BlueBay Asset Management
Mark Dowding, con oltre 25 anni di esperienza nel mondo degli investimenti, è in BlueBay dal 2010. In precedenza è stato Head of Fixed Income per l’Europa in Deutsche Asset Management, ruolo che aveva già ricoperto in Invesco. Ha iniziato la sua carriera come gestore obbligazionario in Morgan Grenfell nel 1993, dopo la laurea in Economia all’Università di Warwick.
LA SETTIMANA DEI MERCATI (7-11 agosto 2023) – Il commento di Mark Dowding, Fixed Income CIO di RBC BlueBay
La settimana dei mercati – Mark Dowding, Fixed Income CIO, RBC BlueBay AM
Cosa aspettarsi mentre si aspetta?
In sintesi
(7-11 agosto 2023)
– Con le banche centrali e i principali dati alle spalle, per i mercati non c’è un elemento chiaro su cui focalizzarsi nelle prossime due settimane. I dati sull’inflazione statunitense di questa settimana hanno confermato la traiettoria discendente dell’aumento dei prezzi e sono stati accolti con ampio favore dai mercati finanziari. Tuttavia, il trend inflazionistico rimane significativamente al di sopra dell’obiettivo della Federal Reserve (Fed). Inoltre, dato che il mercato del lavoro rimane rigido e il contesto di crescita appare nel complesso robusto, ci sembra che siamo ancora lontani da una riduzione dei tassi di interesse, anche se il ciclo di rialzi sembra ormai ampiamente concluso.
Con i rendimenti dei Treasury decennali inferiori di 140 punti base rispetto ai tassi d’interesse di riferimento, vediamo uno spazio limitato per il rialzo dei rendimenti, a meno che e fino a quando la crescita non rallenti materialmente e le prospettive di allentamento monetario non siano più chiaramente visibili. In questo contesto, non esprimiamo una visione chiara sui tassi USA per il momento, continuando a considerare il mercato più su base tattica che strutturale.
Allo stesso modo, gli asset di rischio hanno già scontato molte buone notizie fino a questo momento. Una recessione non sembra imminente e potrebbe essere evitata del tutto, anche se l’inasprimento delle politiche comporta inevitabilmente un periodo di crescita economica inferiore alla media.
Gli utili societari possono continuare a crescere e le aziende dovrebbero essere in grado di rifinanziare i prestiti, mantenendo i tassi di insolvenza a livelli modesti. Tuttavia, se negli ultimi due mesi la diminuzione dei timori di ribasso ha sostenuto i mercati azionari e gli spread creditizi, è meno chiaro se ci sarà molto da fare per spingere i prezzi verso nuovi massimi, con i tassi d’interesse più bassi che rimangono una speranza lontana.
In Europa, le proiezioni aggiornate della Bce hanno evidenziato una moderazione delle aspettative di inflazione a fronte di un contesto economico relativamente debole. Ciò ha contribuito a favorire i Bund, in quanto le manovre della banca centrale volte a penalizzare le disponibilità liquide sovrane in Germania hanno indotto un passaggio dalla liquidità ai titoli di Stato a breve scadenza.
In parte, questa mossa fa parte di un tentativo più ampio dei policymaker di limitare le perdite di bilancio derivanti dal quantitative easing con l’aumento dei tassi. Ciò fa seguito alle iniziative volte a limitare i pagamenti sulla riserva obbligatoria presso la Bce, nonché all’aumento dei prelievi bancari da parte dei governi, in un contesto di miglioramento della redditività del settore.
Tuttavia, l’Europa rimane un’economia fortemente bancarizzata. Con i prezzi dei titoli bancari che continuano a languire ben al di sotto del book value, temiamo che tali misure non facciano altro che aumentare l’inasprimento degli standard di prestito, già in atto, e che quindi servano a limitare i prestiti bancari.
In quest’ottica può essere visto il tentativo, alquanto malriuscito, di imporre una tassa sui profitti bancari in Italia questa settimana. L’annuncio a sorpresa ha visto i titoli bancari italiani crollare fino all’8%, minacciando un feedback negativo prima che il governo fosse rapidamente costretto a ripensare e a ridimensionare i suoi piani. Per contro, non sorprende vedere un’economia come quella canadese, che ha valorizzato la salute e il successo delle proprie banche, continuare a sovraperformare gli analoghi globali, grazie a un quadro politico più costruttivo e di sostegno.
In Cina, la debolezza dei dati relativi alle importazioni e alle esportazioni, nonché i dati relativi all’IPC e all’IPP, sono serviti a confermare il quadro economico negativo. Nel frattempo, l’imminente default di Country Garden, uno dei nomi del settore immobiliare che gli investitori ritenevano potesse essere uno dei più probabili sopravvissuti all’interno del settore distressed, ha contribuito ad alimentare il sentiment negativo. Sembra che le misure di allentamento sequenziali volte a migliorare l’economia nazionale possano vedere un miglioramento del tono dei dati in arrivo nel prossimo mese o due.
Dal punto di vista strutturale, continuiamo a mantenere prospettive relativamente negative per l’economia cinese. La debolezza cinese potrebbe essere un fattore di disinflazione a livello globale. Tuttavia, gran parte di questa deflazione è domestica perché si ricollega al mercato immobiliare, riecheggiando il Giappone degli anni Novanta. Inoltre, con il riorientamento delle catene di approvvigionamento sulla scia della deglobalizzazione e dei timori geopolitici a medio termine, i benefici disinflazionistici saranno probabilmente meno evidenti di quanto sarebbe stato altrimenti.
Tuttavia, in altri mercati emergenti, abbiamo assistito di recente a una narrazione più disinflazionistica. Ciò ha catalizzato i tagli dei tassi in paesi come il Brasile e il Cile, che dovrebbero essere seguiti da altre banche centrali.
Molte di queste economie stanno ora raccogliendo i benefici di un inasprimento della politica economica molto più precoce rispetto a quello della Fed o della Bce. Ciò potrebbe favorire le curve dei tassi locali, anche se, con l’erosione del vantaggio del carry rispetto al dollaro USA, questo rappresenta anche un rischio di debolezza della valuta.
Questo fenomeno appare più marcato nell’ambito valutario, i principali beneficiari del FX carry trade, dove le valute si sono rafforzate in modo sostanziale negli ultimi 18 mesi. Dubitiamo che troppe banche centrali si opporranno a un certo grado di debolezza dei cambi, anche se ci sarà il desiderio di limitare la volatilità, soprattutto se i tassi di cambio dovessero riprezzarsi troppo rapidamente.
Altrove, l’attenzione continua ad essere rivolta al Giappone. Riteniamo che se lo yen si avvicinerà a 145 contro il dollaro USA, si aprirà un dibattito all’interno della Bank of Japan (BoJ) sulla sua politica di comunicazione. Prevediamo che Ueda dovrà ridimensionare il suo tono ultra-dovish.
Nel frattempo, ci aspettiamo che i dati nazionali sull’inflazione continuino a sorprendere al di sopra delle aspettative. In questo caso, cercheremmo di ridurre l’entità delle prossime operazioni di acquisto di obbligazioni Rinban per consentire ai rendimenti dei JGB di salire nelle prossime settimane.
In caso contrario, gli speculatori avranno il via libera per indebolire lo yen. Inoltre, sarà molto difficile per il Ministero delle Finanze essere credibile in qualsiasi intervento valutario se la BoJ è il principale attore responsabile della debolezza dello yen.
Guardando al futuro
Con le banche centrali e le principali pubblicazioni di dati alle spalle, non c’è un chiaro focus per l’attenzione del mercato nelle prossime due settimane. A fine mese, la Fed terrà la sua riunione annuale a Jackson Hole.
Tuttavia, dubitiamo che il messaggio sarà molto diverso da quello recentemente trasmesso al simposio della Bce a Sintra. È possibile che l’occasione venga sfruttata per discutere di riflessioni a più lungo termine sui tassi d’interesse neutri, oltre che di argomenti come il meccanismo di trasmissione monetaria, per cui attenderemo con interesse l’annuncio dell’ordine del giorno e della rosa dei relatori nei prossimi giorni.
Nell’attuale contesto di mercato non vediamo un grande merito nell’inseguire l’azione dei prezzi. Né ci sembra di essere ripagati a sufficienza per l’assunzione di rischi. Di conseguenza, ci siamo accontentati di ridurre il rischio e di attendere punti di ingresso più interessanti nei trade che ci piacciono, nei giorni e nelle settimane a venire.
I recenti movimenti di mercato hanno fatto vacillare alcuni investitori, lasciando che molti subissero perdite dovute all’assunzione di posizioni attive. Di recente, gli investitori hanno aumentato l’esposizione alle azioni. È stata una grande corsa al rialzo per l’S&P, che quest’anno ha guadagnato quasi il 30% dai minimi di ottobre 2022.
Ma mentre gli ultimi orsi capitolano, ci sembra che la festa possa presto finire. Come testimonia la squadra di calcio femminile statunitense, il contesto può cambiare rapidamente. Allo stesso modo, un contesto d’investimento favorevole potrebbe cedere il passo a un momento di consapevolezza in cui improvvisamente non c’è più molto di cui ridere.
RBC BlueBay Asset Management, parte di RBC Global Asset Management (la divisione di asset management di Royal Bank of Canada), offre servizi e soluzioni di gestione degli investimenti a livello globale nelle aree EMEA e APAC. Caratterizzati da una forte esperienza negli investimenti azionari attivi e da una piattaforma di investimenti obbligazionari (BlueBay), disponiamo delle dimensioni e della capacità necessarie per generare risultati che soddisfino gli obiettivi degli investitori, compreso quello di integrare i fattori ESG in tutte le strategie di investimento.
Con 412 miliardi di dollari di asset in gestione a livello globale (al 31/03/23), l’ampiezza delle nostre competenze per asset class, l’approccio collaborativo e l’impegno per l’eccellenza del servizio assicurano agli investitori di essere ben posizionati per beneficiare delle opportunità di investimento in tutte le asset class e aree geografiche.
Mark Dowding, Fixed Income CIO, RBC BlueBay Asset Management
Mark Dowding, con oltre 25 anni di esperienza nel mondo degli investimenti, è in BlueBay dal 2010. In precedenza è stato Head of Fixed Income per l’Europa in Deutsche Asset Management, ruolo che aveva già ricoperto in Invesco. Ha iniziato la sua carriera come gestore obbligazionario in Morgan Grenfell nel 1993, dopo la laurea in Economia all’Università di Warwick.
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