La settimana dei mercati – Mark Dowding, Fixed Income CIO, RBC BlueBay AM
Recessione? Si allontana lo scenario del soft landing
In sintesi
• I rendimenti dei Treasury dell’Eurozona e degli Stati Uniti continuano la loro corsa al rialzo, influenzando altri asset a lunga duration e mettendo sotto pressione le azioni e il credito
• L’attività economica rimane relativamente positiva sulla scia del sentiment favorevole delle imprese e del rimbalzo dei posti di lavoro disponibili
• Il sentiment degli investitori è migliorato grazie al fatto che è stato evitato lo shutdown del governo statunitense, ma i dati sulle buste paga sono da tenere d’occhio
• I tassi potrebbero raggiungere un punto di svolta, a seguito della crescente sofferenza degli investitori e dello stress dovuto all’aumento dei prezzi e dei tassi, ma probabilmente non subito
(2-8 ottobre 2023) 
– Il sell-off dei rendimenti globali è proseguito durante la scorsa settimana, portando i rendimenti dei Treasury trentennali al 5%, con un aumento di oltre 100 punti base dalla fine di giugno. L’entità di questo re-pricing si ripercuote su altri asset a lunga duration, con azioni e credito sotto pressione. In parte, gli asset di rischio devono fare i conti con tassi di sconto materialmente più elevati per i flussi di cassa futuri.
Inoltre, questi movimenti aumentano nuovi timori sul rischio di recessione nel 2024. Finora, l’azione dei prezzi degli asset di rischio è stata relativamente ordinata, il che suggerisce che alcuni investitori continuano a mettere la liquidità al lavoro, cercando di comprare la flessione.
Tuttavia, dato che il posizionamento del consenso sui tassi e sugli asset di rischio si è rivelato lungo e sbagliato dalla fine dell’estate, potremmo essere vicini a un punto di capitolazione, che vedrebbe una più rapida dislocazione dell’azione dei prezzi.
In questo contesto, un ulteriore rialzo dei tassi potrebbe finire per autocorreggersi. Da questo punto di vista, riteniamo che per il momento il rialzo dei rendimenti possa essere sufficiente e che ci si possa aspettare un periodo di consolidamento.
Con i tassi dei Treasury a 5 anni e a 5 anni forward al 4,8%, ora si può trovare un certo valore nelle obbligazioni a più lunga scadenza, anche se i tassi di liquidità si normalizzeranno a livelli materialmente superiori alla stima del 2,5% di R* (il tasso neutrale reale), che abbiamo ritenuto una proiezione troppo bassa.
Sebbene sia necessario un percorso di riduzione dei tassi d’interesse per ottenere una visione strutturalmente rialzista sui tassi statunitensi, potremmo vedere i rendimenti decennali tornare verso il 4,5%, se dovessero iniziare ad aumentare le preoccupazioni per la crescita.
Per ora, l’attività economica rimane relativamente positiva, come suggeriscono le indagini sul sentiment delle imprese e il rimbalzo del numero di posti di lavoro disponibili, sulla scia dei dati più deboli del mese scorso. Questa settimana le discussioni aneddotiche negli Stati Uniti hanno anche evidenziato una carenza di abitazioni (nell’area del Connecticut) e una carenza di auto nuove in vendita (in Minnesota).
È interessante notare come queste discussioni siano molto più diffuse rispetto alle preoccupazioni legate all’aumento dei conti delle carte di credito o ai timori di un rallentamento dell’economia. Tuttavia, il sentiment può cambiare rapidamente, come abbiamo visto a marzo di quest’anno.
Nel frattempo, riteniamo che sarebbe sbagliato concludere che la stretta monetaria non stia avendo effetto. Piuttosto, questo effetto continua a essere ritardato, ma prima o poi si farà sentire.
Intanto, le notizie in arrivo sull’inflazione potrebbero segnalare un rialzo dei prezzi sulla scia del recente aumento delle quotazioni del petrolio, anche se abbiamo trovato qualche rassicurazione in più dal fatto che l’inflazione dei beni e servizi core potrebbe essere in ulteriore leggero rallentamento.
Se non altro, scongiurato lo shutdown federale degli Stati Uniti, questo mese avremo a disposizione dati economici da analizzare. Continuiamo a pensare che con il tempo le prove di un rallentamento dell’attività economica diventeranno più evidenti. Dobbiamo solo avere un po’ di pazienza.
Abbiamo evidenziato le preoccupazioni relative al credito privato a seguito dell’aumento dei tassi. In questo contesto, vediamo società che offrono rendimenti del 12%, ma si tratta di entità con una leva finanziaria di 6-7 volte, con multipli di copertura degli interessi di 2 o meno. Le pipeline delle IPO continuano a essere sterili, il che significa che non esiste una “via d’uscita” ovvia per i proprietari di asset privati e vediamo che lo stress continua a crescere, con i tassi che continuano a salire.
Per contro, la leva finanziaria è molto più bassa nelle obbligazioni high yield. In altre aree, abbiamo visto quanto rapidamente il sentiment possa deteriorarsi sulla scia del collasso di SVB all’inizio di quest’anno. Sebbene le banche regionali abbiano ora posizioni di liquidità molto più solide, è pur vero che l’aumento della volatilità metterà a dura prova gli anelli deboli del sistema.
In definitiva, ci sembra sorprendente che durante l’estate molti investitori fossero convinti di un atterraggio morbido. L’analisi dei cicli passati continua a suggerire che una recessione è uno scenario più probabile, e riteniamo che il modo in cui funziona la politica monetaria sia non lineare, tanto che ulteriori aumenti dei tassi rispetto ai livelli attuali rischiano di avere un impatto molto maggiore rispetto a quelli delle fasi iniziali del ciclo di rialzi.
Questa analisi ci suggerisce che una stabilizzazione dei tassi probabilmente avverrà prima di una stabilizzazione degli asset di rischio. Da questo punto di vista, riteniamo ancora prematuro eliminare le coperture sul credito, nonostante la recente debolezza degli spread.
In primo luogo, riteniamo sensato aumentare lentamente la duration mentre i rendimenti continuano a salire, con l’obiettivo di catturare un ritracciamento verso livelli più bassi. Per una svolta più costruttiva sugli asset di rischio occorrerà probabilmente attendere un momento di capitolazione più significativo e un’elevata volatilità.
Allo stesso modo, le tendenze che guidano i rendimenti statunitensi hanno continuato a rafforzare il dollaro statunitense. A nostro avviso, per il momento rimarremo in un regime di dollaro forte, fino a quando i tassi non cambieranno direzione. Di conseguenza, l’appiattimento del bias sul dollaro può probabilmente attendere per il momento.
Diverse valute, intanto, stanno superando livelli tecnici importanti, il che potrebbe portare a un’accelerazione dell’azione dei prezzi. Nel caso del Giappone, ciò ha stimolato la speculazione su un intervento della BoJ. In effetti, la Bank of Japan continua a subire pressioni per un ripensamento della sua politica, se non vuole indebolire ulteriormente la valuta del Paese.
I rendimenti europei hanno seguito i movimenti dei Treasury, anche se con un beta inferiore. Allo stesso tempo, le curve dei rendimenti si sono irripidite, sulla base dell’assunzione che le banche centrali hanno quasi finito di aumentare i tassi. Su base relativa, continuiamo a ritenere che i Gilt potrebbero essere vulnerabili all’indebolimento della domanda e rimaniamo scettici sul fatto che l’inflazione britannica riesca a scendere presto al di sotto di quella statunitense.
Altrove, gli asset dei mercati emergenti continuano a essere vulnerabili all’aumento dei rendimenti statunitensi e a un dollaro forte ma, anche in questo caso, è importante differenziare fra le diverse asset class. In questo senso, riteniamo che alcuni titoli, come i tassi del Messico, siano arrivati su livelli a sconto. Altrove, altri titoli di stato sotto stress potrebbero continuare a essere esposti a ulteriori pressioni a causa di queste tendenze macro globali.
Guardando al futuro
I dati sui salari di oggi saranno osservati con attenzione, come sempre. In questo momento, dati forti sono una cattiva notizia sia per i tassi sia per gli asset di rischio. Tuttavia, una lettura più debole potrebbe vedere una certa stabilizzazione e un ritracciamento dei recenti movimenti verso la fine della settimana.
Valutare e identificare i punti di svolta nei mercati può sempre essere difficile. La nostra sensazione che i tassi stiano raggiungendo un punto di svolta è rafforzata dal fatto che gli effetti dovuti all’aumento dei tassi si stanno diffondendo. Il disagio degli investitori è aumentato e lo stress sta crescendo.
Una continuazione dei trend recenti sembra poter portare a un momento di capitolazione, in cui la volatilità potrebbe aumentare. Di conseguenza, avendo finora adottato una visione più ribassista sui tassi, riteniamo che l’estensione della duration abbia un valore in termini di rischio/rendimento.
Detto ciò, continuiamo a considerare questo punto di vista più come una considerazione tattica che strutturale. Per un’operazione strutturalmente rialzista è necessario un rallentamento più significativo della crescita e dell’inflazione, che porti a un cambiamento del contesto macro. Per ora questo è ancora lontano.
Eppure, sembra che per il momento ci stiamo annoiando a guardare i rendimenti salire, così come ci siamo annoiati a vedere le innumerevoli foto di Taylor Swift e di ciò che fa. Basta, forse è arrivato il momento di cambiare musica, almeno per un po’.
RBC BlueBay Asset Management, parte di RBC Global Asset Management (la divisione di asset management di Royal Bank of Canada), offre servizi e soluzioni di gestione degli investimenti a livello globale nelle aree EMEA e APAC. Caratterizzati da una forte esperienza negli investimenti azionari attivi e da una piattaforma di investimenti obbligazionari (BlueBay), disponiamo delle dimensioni e della capacità necessarie per generare risultati che soddisfino gli obiettivi degli investitori, compreso quello di integrare i fattori ESG in tutte le strategie di investimento.
Con 412 miliardi di dollari di asset in gestione a livello globale (al 31/03/23), l’ampiezza delle nostre competenze per asset class, l’approccio collaborativo e l’impegno per l’eccellenza del servizio assicurano agli investitori di essere ben posizionati per beneficiare delle opportunità di investimento in tutte le asset class e aree geografiche.
Mark Dowding, Fixed Income CIO, RBC BlueBay Asset Management
Mark Dowding, con oltre 25 anni di esperienza nel mondo degli investimenti, è in BlueBay dal 2010. In precedenza è stato Head of Fixed Income per l’Europa in Deutsche Asset Management, ruolo che aveva già ricoperto in Invesco. Ha iniziato la sua carriera come gestore obbligazionario in Morgan Grenfell nel 1993, dopo la laurea in Economia all’Università di Warwick.
LA SETTIMANA DEI MERCATI (2-6 ottobre 2023) – Il commento di Mark Dowding, Fixed Income CIO di RBC BlueBay
La settimana dei mercati – Mark Dowding, Fixed Income CIO, RBC BlueBay AM
Recessione? Si allontana lo scenario del soft landing
In sintesi
• I rendimenti dei Treasury dell’Eurozona e degli Stati Uniti continuano la loro corsa al rialzo, influenzando altri asset a lunga duration e mettendo sotto pressione le azioni e il credito
• L’attività economica rimane relativamente positiva sulla scia del sentiment favorevole delle imprese e del rimbalzo dei posti di lavoro disponibili
• Il sentiment degli investitori è migliorato grazie al fatto che è stato evitato lo shutdown del governo statunitense, ma i dati sulle buste paga sono da tenere d’occhio
• I tassi potrebbero raggiungere un punto di svolta, a seguito della crescente sofferenza degli investitori e dello stress dovuto all’aumento dei prezzi e dei tassi, ma probabilmente non subito
(2-8 ottobre 2023)
– Il sell-off dei rendimenti globali è proseguito durante la scorsa settimana, portando i rendimenti dei Treasury trentennali al 5%, con un aumento di oltre 100 punti base dalla fine di giugno. L’entità di questo re-pricing si ripercuote su altri asset a lunga duration, con azioni e credito sotto pressione. In parte, gli asset di rischio devono fare i conti con tassi di sconto materialmente più elevati per i flussi di cassa futuri.
Inoltre, questi movimenti aumentano nuovi timori sul rischio di recessione nel 2024. Finora, l’azione dei prezzi degli asset di rischio è stata relativamente ordinata, il che suggerisce che alcuni investitori continuano a mettere la liquidità al lavoro, cercando di comprare la flessione.
Tuttavia, dato che il posizionamento del consenso sui tassi e sugli asset di rischio si è rivelato lungo e sbagliato dalla fine dell’estate, potremmo essere vicini a un punto di capitolazione, che vedrebbe una più rapida dislocazione dell’azione dei prezzi.
In questo contesto, un ulteriore rialzo dei tassi potrebbe finire per autocorreggersi. Da questo punto di vista, riteniamo che per il momento il rialzo dei rendimenti possa essere sufficiente e che ci si possa aspettare un periodo di consolidamento.
Con i tassi dei Treasury a 5 anni e a 5 anni forward al 4,8%, ora si può trovare un certo valore nelle obbligazioni a più lunga scadenza, anche se i tassi di liquidità si normalizzeranno a livelli materialmente superiori alla stima del 2,5% di R* (il tasso neutrale reale), che abbiamo ritenuto una proiezione troppo bassa.
Sebbene sia necessario un percorso di riduzione dei tassi d’interesse per ottenere una visione strutturalmente rialzista sui tassi statunitensi, potremmo vedere i rendimenti decennali tornare verso il 4,5%, se dovessero iniziare ad aumentare le preoccupazioni per la crescita.
Per ora, l’attività economica rimane relativamente positiva, come suggeriscono le indagini sul sentiment delle imprese e il rimbalzo del numero di posti di lavoro disponibili, sulla scia dei dati più deboli del mese scorso. Questa settimana le discussioni aneddotiche negli Stati Uniti hanno anche evidenziato una carenza di abitazioni (nell’area del Connecticut) e una carenza di auto nuove in vendita (in Minnesota).
È interessante notare come queste discussioni siano molto più diffuse rispetto alle preoccupazioni legate all’aumento dei conti delle carte di credito o ai timori di un rallentamento dell’economia. Tuttavia, il sentiment può cambiare rapidamente, come abbiamo visto a marzo di quest’anno.
Nel frattempo, riteniamo che sarebbe sbagliato concludere che la stretta monetaria non stia avendo effetto. Piuttosto, questo effetto continua a essere ritardato, ma prima o poi si farà sentire.
Intanto, le notizie in arrivo sull’inflazione potrebbero segnalare un rialzo dei prezzi sulla scia del recente aumento delle quotazioni del petrolio, anche se abbiamo trovato qualche rassicurazione in più dal fatto che l’inflazione dei beni e servizi core potrebbe essere in ulteriore leggero rallentamento.
Se non altro, scongiurato lo shutdown federale degli Stati Uniti, questo mese avremo a disposizione dati economici da analizzare. Continuiamo a pensare che con il tempo le prove di un rallentamento dell’attività economica diventeranno più evidenti. Dobbiamo solo avere un po’ di pazienza.
Abbiamo evidenziato le preoccupazioni relative al credito privato a seguito dell’aumento dei tassi. In questo contesto, vediamo società che offrono rendimenti del 12%, ma si tratta di entità con una leva finanziaria di 6-7 volte, con multipli di copertura degli interessi di 2 o meno. Le pipeline delle IPO continuano a essere sterili, il che significa che non esiste una “via d’uscita” ovvia per i proprietari di asset privati e vediamo che lo stress continua a crescere, con i tassi che continuano a salire.
Per contro, la leva finanziaria è molto più bassa nelle obbligazioni high yield. In altre aree, abbiamo visto quanto rapidamente il sentiment possa deteriorarsi sulla scia del collasso di SVB all’inizio di quest’anno. Sebbene le banche regionali abbiano ora posizioni di liquidità molto più solide, è pur vero che l’aumento della volatilità metterà a dura prova gli anelli deboli del sistema.
In definitiva, ci sembra sorprendente che durante l’estate molti investitori fossero convinti di un atterraggio morbido. L’analisi dei cicli passati continua a suggerire che una recessione è uno scenario più probabile, e riteniamo che il modo in cui funziona la politica monetaria sia non lineare, tanto che ulteriori aumenti dei tassi rispetto ai livelli attuali rischiano di avere un impatto molto maggiore rispetto a quelli delle fasi iniziali del ciclo di rialzi.
Questa analisi ci suggerisce che una stabilizzazione dei tassi probabilmente avverrà prima di una stabilizzazione degli asset di rischio. Da questo punto di vista, riteniamo ancora prematuro eliminare le coperture sul credito, nonostante la recente debolezza degli spread.
In primo luogo, riteniamo sensato aumentare lentamente la duration mentre i rendimenti continuano a salire, con l’obiettivo di catturare un ritracciamento verso livelli più bassi. Per una svolta più costruttiva sugli asset di rischio occorrerà probabilmente attendere un momento di capitolazione più significativo e un’elevata volatilità.
Allo stesso modo, le tendenze che guidano i rendimenti statunitensi hanno continuato a rafforzare il dollaro statunitense. A nostro avviso, per il momento rimarremo in un regime di dollaro forte, fino a quando i tassi non cambieranno direzione. Di conseguenza, l’appiattimento del bias sul dollaro può probabilmente attendere per il momento.
Diverse valute, intanto, stanno superando livelli tecnici importanti, il che potrebbe portare a un’accelerazione dell’azione dei prezzi. Nel caso del Giappone, ciò ha stimolato la speculazione su un intervento della BoJ. In effetti, la Bank of Japan continua a subire pressioni per un ripensamento della sua politica, se non vuole indebolire ulteriormente la valuta del Paese.
I rendimenti europei hanno seguito i movimenti dei Treasury, anche se con un beta inferiore. Allo stesso tempo, le curve dei rendimenti si sono irripidite, sulla base dell’assunzione che le banche centrali hanno quasi finito di aumentare i tassi. Su base relativa, continuiamo a ritenere che i Gilt potrebbero essere vulnerabili all’indebolimento della domanda e rimaniamo scettici sul fatto che l’inflazione britannica riesca a scendere presto al di sotto di quella statunitense.
Altrove, gli asset dei mercati emergenti continuano a essere vulnerabili all’aumento dei rendimenti statunitensi e a un dollaro forte ma, anche in questo caso, è importante differenziare fra le diverse asset class. In questo senso, riteniamo che alcuni titoli, come i tassi del Messico, siano arrivati su livelli a sconto. Altrove, altri titoli di stato sotto stress potrebbero continuare a essere esposti a ulteriori pressioni a causa di queste tendenze macro globali.
Guardando al futuro
I dati sui salari di oggi saranno osservati con attenzione, come sempre. In questo momento, dati forti sono una cattiva notizia sia per i tassi sia per gli asset di rischio. Tuttavia, una lettura più debole potrebbe vedere una certa stabilizzazione e un ritracciamento dei recenti movimenti verso la fine della settimana.
Valutare e identificare i punti di svolta nei mercati può sempre essere difficile. La nostra sensazione che i tassi stiano raggiungendo un punto di svolta è rafforzata dal fatto che gli effetti dovuti all’aumento dei tassi si stanno diffondendo. Il disagio degli investitori è aumentato e lo stress sta crescendo.
Una continuazione dei trend recenti sembra poter portare a un momento di capitolazione, in cui la volatilità potrebbe aumentare. Di conseguenza, avendo finora adottato una visione più ribassista sui tassi, riteniamo che l’estensione della duration abbia un valore in termini di rischio/rendimento.
Detto ciò, continuiamo a considerare questo punto di vista più come una considerazione tattica che strutturale. Per un’operazione strutturalmente rialzista è necessario un rallentamento più significativo della crescita e dell’inflazione, che porti a un cambiamento del contesto macro. Per ora questo è ancora lontano.
Eppure, sembra che per il momento ci stiamo annoiando a guardare i rendimenti salire, così come ci siamo annoiati a vedere le innumerevoli foto di Taylor Swift e di ciò che fa. Basta, forse è arrivato il momento di cambiare musica, almeno per un po’.
RBC BlueBay Asset Management, parte di RBC Global Asset Management (la divisione di asset management di Royal Bank of Canada), offre servizi e soluzioni di gestione degli investimenti a livello globale nelle aree EMEA e APAC. Caratterizzati da una forte esperienza negli investimenti azionari attivi e da una piattaforma di investimenti obbligazionari (BlueBay), disponiamo delle dimensioni e della capacità necessarie per generare risultati che soddisfino gli obiettivi degli investitori, compreso quello di integrare i fattori ESG in tutte le strategie di investimento.
Con 412 miliardi di dollari di asset in gestione a livello globale (al 31/03/23), l’ampiezza delle nostre competenze per asset class, l’approccio collaborativo e l’impegno per l’eccellenza del servizio assicurano agli investitori di essere ben posizionati per beneficiare delle opportunità di investimento in tutte le asset class e aree geografiche.
Mark Dowding, Fixed Income CIO, RBC BlueBay Asset Management
Mark Dowding, con oltre 25 anni di esperienza nel mondo degli investimenti, è in BlueBay dal 2010. In precedenza è stato Head of Fixed Income per l’Europa in Deutsche Asset Management, ruolo che aveva già ricoperto in Invesco. Ha iniziato la sua carriera come gestore obbligazionario in Morgan Grenfell nel 1993, dopo la laurea in Economia all’Università di Warwick.
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