La settimana dei mercati – Mark Dowding, Fixed Income CIO, RBC BlueBay AM
Se l’economia americana non rallenta, la Fed dovrà alzare i tassi?
In sintesi
• Ulteriori prove della solidità dell’economia statunitense confermano la view secondo cui la Fed dovrà alzare i tassi per contenere l’inflazione
• A questo punto, sembra prematuro anche solo ipotizzare quando la politica monetaria potrebbe diventare più accomodante
• Dal punto di vista dell’asset allocation, le azioni appaiono vulnerabili in caso di aumento dei rendimenti
• I rendimenti europei si sono mossi in sintonia con quelli statunitensi
• Continuiamo ad attribuire un’elevata probabilità di stagflazione nel Regno Unito
(16-20 ottobre 2023) 
– Le rendite dei Treasury a lungo termine sono aumentate in modo significativo durante la scorsa settimana, invertendo l’andamento dei prezzi della settimana precedente. Ulteriori prove di forza nell’economia degli Stati Uniti indicano un rischio che la Federal Reserve dovrà aumentare ulteriormente i tassi al fine di mitigare la domanda, in linea con l’obiettivo di riportare l’inflazione al target.
Al momento, un mercato del lavoro robusto e un solido bilancio dei consumatori continuano a sostenere le vendite al dettaglio, e di conseguenza, ciò sta supportando il sentiment aziendale. Nei mesi scorsi, ha prevalso la narrativa secondo la quale il FOMC è alla fine o molto vicino alla fine di un ciclo di restrizione.
Tuttavia, quanto più persiste la crescita robusta, tanto più questo pensiero comune potrebbe essere messo in discussione, mettendo a repentaglio le speranze di un “soft landing”.
C’è una linea di pensiero che sostiene che se 500 pb di rialzi dei tassi hanno avuto poco effetto nel rallentare l’attività, allora perché i Fed Funds non dovrebbero raggiungere il 6%, il 7% o anche di più prima di raggiungere un picco? Tuttavia, tale ragionamento potrebbe essere naif, poiché potrebbe implicare che la politica monetaria è inefficace. La storia economica contraddice una tale narrativa.
Resta il fatto che gli effetti della politica monetaria è stata ritardata per i motivi precedentemente discussi, mentre una politica fiscale di stimolo sta attenuando l’efficacia dei cambiamenti nella politica monetaria nell’economia più ampia. Ciò suggerisce che l’attesa per eventuali tagli dei tassi potrebbe prolungarsi.
A questo punto, sembra prematuro persino speculare su quando la politica monetaria potrebbe diventare più accomodante, ed è possibile che il FOMC non effettui alcun taglio dei tassi nel 2024.
Detto ciò, continuiamo a ritenere che la crescita rallenterà entro la metà dell’anno prossimo e riteniamo che in questo ciclo sia necessario non più di un ulteriore aumento dei tassi da parte della Fed. In un certo senso, dobbiamo solo avere pazienza per far sì che la politica monetaria funzioni.
In tal caso, riteniamo che non raggiungeremo il 6% sui Fed Funds, e quindi è improbabile che si verifichino rendimenti dei Treasury al 6%. Un crescente deficit fiscale implica un aumento dell’offerta di Treasury e non abbiamo dubbi che ciò sia responsabile di un aumento del term premia, con i titoli a lungo termine che hanno recentemente sottoperformato.
Tuttavia, rendimenti decennali in aumento di 100 punti base durante gli ultimi due mesi hanno determinato un ulteriore irrigidimento delle condizioni finanziarie, il che sembra aver attirato l’attenzione dei decisori politici. In questo contesto, riteniamo che la Fed vorrà evitare di mettere benzina sul fuoco ed è più probabile che si opponga a questo movimento, rendendo improbabile un aumento dei tassi a novembre, a meno che i dati non lo richiedano nelle prossime settimane.
Sembra che i clienti finali stiano effettuando cambiamenti più a lungo termine dalle azioni verso i bond, dal punto di vista dell’allocazione degli asset. I rendimenti del fixed income appaiono sempre più competitivi e, dato che molti investitori hanno strutturalmente sottopesato il fixed income del mercato pubblico, riteniamo che i flussi verso questa asset class siano destinati a persistere.
In un certo senso, il flusso dalle azioni alle obbligazioni deve essere dato per scontato, partendo dal presupposto che lo stock di debito pubblico è destinato a continuare a crescere. In sostanza, potremmo assistere a un certo affollamento del settore privato a causa dell’espansione del settore pubblico. Semplificando, si capisce che i rendimenti potrebbero dover salire fino a quando gli acquirenti non interverranno e si ristabilirà un equilibrio.
Sul fronte azionario, se i rendimenti dovessero continuare a salire, si tratterà di capire quando, e non se, assisteremo a una correzione molto più consistente. Da questo punto di vista, continuiamo a pensare che sia sensato adottare una visione complessiva prudente sugli asset di rischio, con il desiderio di rimuovere le coperture e adottare una visione più costruttiva solo dopo una dislocazione più significativa.
Per il momento, gli Stati Uniti continuano a segnare il passo sui mercati globali. I rendimenti europei si sono mossi in sintonia, ma continuano a presentare un beta inferiore rispetto ai loro omologhi statunitensi. Nel frattempo, le cattive notizie sull’inflazione nel Regno Unito hanno portato i rendimenti dei Gilt ad avvicinarsi a un nuovo ciclo più elevato.
Continuiamo ad avere una visione ribassista sui tassi del Regno Unito: siamo colpiti dal fatto che l’inflazione statunitense si stia bloccando in una fascia del 3-4%, e che l’inflazione britannica si stia bloccando tra il 5-6%, nonostante un indebolimento più pronunciato dell’attività economica del Regno Unito. Riteniamo che i modelli della BoE continueranno a prevedere un calo dell’inflazione e questo indurrà Bailey e colleghi a mantenere i tassi fermi per il resto dell’anno.
Tuttavia, i modelli della Bank of England non sono riusciti a comprendere il de-ancoraggio delle aspettative di inflazione, che a nostro avviso è ormai evidente. Di conseguenza, continuiamo ad attribuire un’elevata probabilità a un esito di stagflazione nel Regno Unito, con un’inflazione elevata e una contrazione economica.
Questo ci porta a mantenere una visione ribassista sugli asset britannici e sulla sterlina, e colpisce il fatto che il prossimo governo laburista nel 2024 entrerà in carica in un momento di sfide economiche, con un parallelismo con quanto ereditato dal governo Thatcher nel 1979.
Per quanto riguarda gli altri Paesi, ci aspettiamo un cambiamento nella politica monetaria per la riunione della BoJ di fine mese. Il rialzo dei rendimenti statunitensi fa apparire ancora più evidente un errore di politica della Bank of Japan e sarà necessaria un’azione decisa per scongiurare un ulteriore indebolimento del valore dello yen. Se dovesse verificarsi il cambiamento di politica che prevediamo, continuiamo a ritenere che lo yen dovrebbe entrare in rally, visto che si tratta di una valuta molto sottovalutata.
In modo analogo, il dollaro si trova a livelli di particolare sopravvalutazione. Riteniamo che ciò stia diventando un ostacolo per un ulteriore rafforzamento del dollaro ed è interessante che la valuta statunitense non sia riuscita a guadagnare ulteriormente nelle ultime due settimane, nonostante le buone notizie sul fronte economico negli Stati Uniti.
Guardando al futuro
Non possiamo fare a meno di pensare che se i rendimenti continueranno a salire, raggiungeremo presto un punto di rottura che implicherà una maggiore correzione del mercato azionario. Tuttavia, molti investitori sono stati ribassisti sull’azionario per tutto l’anno – e sono stati ampiamente smentiti.
Cercare di prevedere il futuro può spesso essere un’esperienza umiliante ed è giusto concludere che per ora c’è molta incertezza. Il conflitto in Medio Oriente non fa che aggravare la situazione e, anche se siamo sollevati dal non aver assistito a un inasprimento delle ostilità, la preoccupazione crescente che vorremmo esprimere è che una guerra israeliana contro Hamas e i gruppi affiliati potrebbe facilmente trasformarsi in un conflitto prolungato.
Purtroppo, l’unico risultato prevedibile sarà quello di ulteriori sofferenze per innumerevoli innocenti, il che potrebbe solo portare ad alimentare l’odio che esiste tra le due parti. In questo contesto, un conflitto può seguire un percorso imprevedibile e si ha la sensazione che per il momento i mercati finanziari siano un po’ compiacenti al riguardo.
C’è sicuramente molto da riflettere, ma se dobbiamo trarre una conclusione, questa continua a essere “la sicurezza prima di tutto”. Secondo un detto, spesso è meglio prevenire che curare. Vogliamo rischiare, ma sospettiamo che ci sarà un momento o un punto di valutazione più opportuno che dovremmo aspettarci da qui alla fine dell’anno.
RBC BlueBay Asset Management, parte di RBC Global Asset Management (la divisione di asset management di Royal Bank of Canada), offre servizi e soluzioni di gestione degli investimenti a livello globale nelle aree EMEA e APAC. Caratterizzati da una forte esperienza negli investimenti azionari attivi e da una piattaforma di investimenti obbligazionari (BlueBay), disponiamo delle dimensioni e della capacità necessarie per generare risultati che soddisfino gli obiettivi degli investitori, compreso quello di integrare i fattori ESG in tutte le strategie di investimento.
Con 412 miliardi di dollari di asset in gestione a livello globale (al 31/03/23), l’ampiezza delle nostre competenze per asset class, l’approccio collaborativo e l’impegno per l’eccellenza del servizio assicurano agli investitori di essere ben posizionati per beneficiare delle opportunità di investimento in tutte le asset class e aree geografiche.
Mark Dowding, Fixed Income CIO, RBC BlueBay Asset Management
Mark Dowding, con oltre 25 anni di esperienza nel mondo degli investimenti, è in BlueBay dal 2010. In precedenza è stato Head of Fixed Income per l’Europa in Deutsche Asset Management, ruolo che aveva già ricoperto in Invesco. Ha iniziato la sua carriera come gestore obbligazionario in Morgan Grenfell nel 1993, dopo la laurea in Economia all’Università di Warwick.
LA SETTIMANA DEI MERCATI (16-20 ottobre 2023) – Il commento di Mark Dowding, Fixed Income CIO di RBC BlueBay
La settimana dei mercati – Mark Dowding, Fixed Income CIO, RBC BlueBay AM
Se l’economia americana non rallenta, la Fed dovrà alzare i tassi?
In sintesi
• Ulteriori prove della solidità dell’economia statunitense confermano la view secondo cui la Fed dovrà alzare i tassi per contenere l’inflazione
• A questo punto, sembra prematuro anche solo ipotizzare quando la politica monetaria potrebbe diventare più accomodante
• Dal punto di vista dell’asset allocation, le azioni appaiono vulnerabili in caso di aumento dei rendimenti
• I rendimenti europei si sono mossi in sintonia con quelli statunitensi
• Continuiamo ad attribuire un’elevata probabilità di stagflazione nel Regno Unito
(16-20 ottobre 2023)
– Le rendite dei Treasury a lungo termine sono aumentate in modo significativo durante la scorsa settimana, invertendo l’andamento dei prezzi della settimana precedente. Ulteriori prove di forza nell’economia degli Stati Uniti indicano un rischio che la Federal Reserve dovrà aumentare ulteriormente i tassi al fine di mitigare la domanda, in linea con l’obiettivo di riportare l’inflazione al target.
Al momento, un mercato del lavoro robusto e un solido bilancio dei consumatori continuano a sostenere le vendite al dettaglio, e di conseguenza, ciò sta supportando il sentiment aziendale. Nei mesi scorsi, ha prevalso la narrativa secondo la quale il FOMC è alla fine o molto vicino alla fine di un ciclo di restrizione.
Tuttavia, quanto più persiste la crescita robusta, tanto più questo pensiero comune potrebbe essere messo in discussione, mettendo a repentaglio le speranze di un “soft landing”.
C’è una linea di pensiero che sostiene che se 500 pb di rialzi dei tassi hanno avuto poco effetto nel rallentare l’attività, allora perché i Fed Funds non dovrebbero raggiungere il 6%, il 7% o anche di più prima di raggiungere un picco? Tuttavia, tale ragionamento potrebbe essere naif, poiché potrebbe implicare che la politica monetaria è inefficace. La storia economica contraddice una tale narrativa.
Resta il fatto che gli effetti della politica monetaria è stata ritardata per i motivi precedentemente discussi, mentre una politica fiscale di stimolo sta attenuando l’efficacia dei cambiamenti nella politica monetaria nell’economia più ampia. Ciò suggerisce che l’attesa per eventuali tagli dei tassi potrebbe prolungarsi.
A questo punto, sembra prematuro persino speculare su quando la politica monetaria potrebbe diventare più accomodante, ed è possibile che il FOMC non effettui alcun taglio dei tassi nel 2024.
Detto ciò, continuiamo a ritenere che la crescita rallenterà entro la metà dell’anno prossimo e riteniamo che in questo ciclo sia necessario non più di un ulteriore aumento dei tassi da parte della Fed. In un certo senso, dobbiamo solo avere pazienza per far sì che la politica monetaria funzioni.
In tal caso, riteniamo che non raggiungeremo il 6% sui Fed Funds, e quindi è improbabile che si verifichino rendimenti dei Treasury al 6%. Un crescente deficit fiscale implica un aumento dell’offerta di Treasury e non abbiamo dubbi che ciò sia responsabile di un aumento del term premia, con i titoli a lungo termine che hanno recentemente sottoperformato.
Tuttavia, rendimenti decennali in aumento di 100 punti base durante gli ultimi due mesi hanno determinato un ulteriore irrigidimento delle condizioni finanziarie, il che sembra aver attirato l’attenzione dei decisori politici. In questo contesto, riteniamo che la Fed vorrà evitare di mettere benzina sul fuoco ed è più probabile che si opponga a questo movimento, rendendo improbabile un aumento dei tassi a novembre, a meno che i dati non lo richiedano nelle prossime settimane.
Sembra che i clienti finali stiano effettuando cambiamenti più a lungo termine dalle azioni verso i bond, dal punto di vista dell’allocazione degli asset. I rendimenti del fixed income appaiono sempre più competitivi e, dato che molti investitori hanno strutturalmente sottopesato il fixed income del mercato pubblico, riteniamo che i flussi verso questa asset class siano destinati a persistere.
In un certo senso, il flusso dalle azioni alle obbligazioni deve essere dato per scontato, partendo dal presupposto che lo stock di debito pubblico è destinato a continuare a crescere. In sostanza, potremmo assistere a un certo affollamento del settore privato a causa dell’espansione del settore pubblico. Semplificando, si capisce che i rendimenti potrebbero dover salire fino a quando gli acquirenti non interverranno e si ristabilirà un equilibrio.
Sul fronte azionario, se i rendimenti dovessero continuare a salire, si tratterà di capire quando, e non se, assisteremo a una correzione molto più consistente. Da questo punto di vista, continuiamo a pensare che sia sensato adottare una visione complessiva prudente sugli asset di rischio, con il desiderio di rimuovere le coperture e adottare una visione più costruttiva solo dopo una dislocazione più significativa.
Per il momento, gli Stati Uniti continuano a segnare il passo sui mercati globali. I rendimenti europei si sono mossi in sintonia, ma continuano a presentare un beta inferiore rispetto ai loro omologhi statunitensi. Nel frattempo, le cattive notizie sull’inflazione nel Regno Unito hanno portato i rendimenti dei Gilt ad avvicinarsi a un nuovo ciclo più elevato.
Continuiamo ad avere una visione ribassista sui tassi del Regno Unito: siamo colpiti dal fatto che l’inflazione statunitense si stia bloccando in una fascia del 3-4%, e che l’inflazione britannica si stia bloccando tra il 5-6%, nonostante un indebolimento più pronunciato dell’attività economica del Regno Unito. Riteniamo che i modelli della BoE continueranno a prevedere un calo dell’inflazione e questo indurrà Bailey e colleghi a mantenere i tassi fermi per il resto dell’anno.
Tuttavia, i modelli della Bank of England non sono riusciti a comprendere il de-ancoraggio delle aspettative di inflazione, che a nostro avviso è ormai evidente. Di conseguenza, continuiamo ad attribuire un’elevata probabilità a un esito di stagflazione nel Regno Unito, con un’inflazione elevata e una contrazione economica.
Questo ci porta a mantenere una visione ribassista sugli asset britannici e sulla sterlina, e colpisce il fatto che il prossimo governo laburista nel 2024 entrerà in carica in un momento di sfide economiche, con un parallelismo con quanto ereditato dal governo Thatcher nel 1979.
Per quanto riguarda gli altri Paesi, ci aspettiamo un cambiamento nella politica monetaria per la riunione della BoJ di fine mese. Il rialzo dei rendimenti statunitensi fa apparire ancora più evidente un errore di politica della Bank of Japan e sarà necessaria un’azione decisa per scongiurare un ulteriore indebolimento del valore dello yen. Se dovesse verificarsi il cambiamento di politica che prevediamo, continuiamo a ritenere che lo yen dovrebbe entrare in rally, visto che si tratta di una valuta molto sottovalutata.
In modo analogo, il dollaro si trova a livelli di particolare sopravvalutazione. Riteniamo che ciò stia diventando un ostacolo per un ulteriore rafforzamento del dollaro ed è interessante che la valuta statunitense non sia riuscita a guadagnare ulteriormente nelle ultime due settimane, nonostante le buone notizie sul fronte economico negli Stati Uniti.
Guardando al futuro
Non possiamo fare a meno di pensare che se i rendimenti continueranno a salire, raggiungeremo presto un punto di rottura che implicherà una maggiore correzione del mercato azionario. Tuttavia, molti investitori sono stati ribassisti sull’azionario per tutto l’anno – e sono stati ampiamente smentiti.
Cercare di prevedere il futuro può spesso essere un’esperienza umiliante ed è giusto concludere che per ora c’è molta incertezza. Il conflitto in Medio Oriente non fa che aggravare la situazione e, anche se siamo sollevati dal non aver assistito a un inasprimento delle ostilità, la preoccupazione crescente che vorremmo esprimere è che una guerra israeliana contro Hamas e i gruppi affiliati potrebbe facilmente trasformarsi in un conflitto prolungato.
Purtroppo, l’unico risultato prevedibile sarà quello di ulteriori sofferenze per innumerevoli innocenti, il che potrebbe solo portare ad alimentare l’odio che esiste tra le due parti. In questo contesto, un conflitto può seguire un percorso imprevedibile e si ha la sensazione che per il momento i mercati finanziari siano un po’ compiacenti al riguardo.
C’è sicuramente molto da riflettere, ma se dobbiamo trarre una conclusione, questa continua a essere “la sicurezza prima di tutto”. Secondo un detto, spesso è meglio prevenire che curare. Vogliamo rischiare, ma sospettiamo che ci sarà un momento o un punto di valutazione più opportuno che dovremmo aspettarci da qui alla fine dell’anno.
RBC BlueBay Asset Management, parte di RBC Global Asset Management (la divisione di asset management di Royal Bank of Canada), offre servizi e soluzioni di gestione degli investimenti a livello globale nelle aree EMEA e APAC. Caratterizzati da una forte esperienza negli investimenti azionari attivi e da una piattaforma di investimenti obbligazionari (BlueBay), disponiamo delle dimensioni e della capacità necessarie per generare risultati che soddisfino gli obiettivi degli investitori, compreso quello di integrare i fattori ESG in tutte le strategie di investimento.
Con 412 miliardi di dollari di asset in gestione a livello globale (al 31/03/23), l’ampiezza delle nostre competenze per asset class, l’approccio collaborativo e l’impegno per l’eccellenza del servizio assicurano agli investitori di essere ben posizionati per beneficiare delle opportunità di investimento in tutte le asset class e aree geografiche.
Mark Dowding, Fixed Income CIO, RBC BlueBay Asset Management
Mark Dowding, con oltre 25 anni di esperienza nel mondo degli investimenti, è in BlueBay dal 2010. In precedenza è stato Head of Fixed Income per l’Europa in Deutsche Asset Management, ruolo che aveva già ricoperto in Invesco. Ha iniziato la sua carriera come gestore obbligazionario in Morgan Grenfell nel 1993, dopo la laurea in Economia all’Università di Warwick.
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