La settimana dei mercati – Mark Dowding, Fixed Income CIO, RBC BlueBay AM
“Dietrofront” di Natale e riflessioni per il 2024
La svolta a sorpresa di Powell
In sintesi
- Il 2023 è stato un anno relativamente costruttivo per gli asset rischiosi e si è concluso in modo positivo
- Gi ultimi commenti della Fed hanno messo in discussione la narrativa sui tagli dei tassi
- Con i mercati azionari ai massimi storici e la disoccupazione vicina ai minimi storici, sembra un momento strano per intraprendere un percorso di allentamento monetario
- La domanda è quando, e non se, la Banca del Giappone deciderà che è il momento giusto per alzare i tassi
- I fondamentali più deboli del Regno Unito non sono stati oggetto di attenzione da parte del mercato negli ultimi tempi, ma ricordiamo ancora una volta che i livelli di inflazione sono elevati
- Infine, condividiamo alcune proiezioni per l’anno a venire
(18 – 21 dicembre 2023) 
– Negli ultimi giorni, diversi esponenti della Federal Reserve Fed hanno cercato di smorzare le aspettative bullish del mercato per un taglio anticipato dei tassi di interesse, maturate sulla scia della riunione del FOMC della scorsa settimana.
Williams, Mester e Goolsbee hanno cercato di dissipare l’idea che l’allentamento monetario potrebbe arrivare già alla fine del primo trimestre del 2024. Tuttavia, sulla scia delle esternazioni sorprendentemente dovish di Powell della scorsa settimana, sembra che la maggior parte degli operatori di mercato sia in vena di celebrare l’atterraggio morbido dell’economia e di concludere che la Fed si muoverà seguendo i prezzi di mercato nei prossimi mesi.
La valutazione di Powell della scorsa settimana sembra molto diversa dal messaggio comunicato solo due settimane prima. Di certo, i dati economici non suggeriscono una tale svolta, con il Nowcast della Fed di Atlanta per il Pil del quarto trimestre che si attesta intorno al 2,5% su base annua.
Di conseguenza, qualsiasi tentativo di razionalizzare il pensiero di Powell sembra basarsi su un maggiore ottimismo relativo alla convinzione che l’inflazione sia in calo o forse sul riconoscimento che la politica monetaria agisce con un ritardo così lungo da rendere necessaria una svolta prima che i dati deboli previsti dalla Fed si manifestino effettivamente. Ma questo sarebbe considerato un approccio molto rischioso da adottare da parte di un banchiere centrale esperto.
A parte la discussione sulla funzione di reazione della Fed ci sembra che, con i mercati azionari ai massimi storici e la disoccupazione vicina ai minimi storici, sia un momento strano per intraprendere un percorso di allentamento monetario. Inoltre, con le condizioni finanziarie più morbide degli ultimi 18 mesi e gli “animal spirits” in aumento, non ci sorprenderebbe se le prospettive economiche per la crescita del primo trimestre rimanessero relativamente solide.
In questo caso, potrebbero essere i dati a costringere i mercati a smorzare l’entusiasmo per il taglio dei tassi. Nel frattempo, se il sentiment dovesse rimanere forte anche nel nuovo anno e se i prezzi dei mercati dovessero iniziare a diventare spumeggianti, non escluderemmo un dietrofront della politica monetaria da parte della Fed alla fine di gennaio.
Questa è stata anche la narrativa sulla scia della conferenza stampa del governatore Ueda dopo la riunione della Banca del Giappone (BoJ) di questa settimana. I commenti di Ueda sono stati visti in una luce dovish, con un messaggio che sembra minimizzare l’idea che un’ulteriore normalizzazione della politica sia imminente. Forse, dato che lo yen è risalito dai minimi con la Fed più dovish, la BoJ ha sentito meno pressione ad agire rapidamente di quanto sembrasse qualche settimana fa.
In passato, i cambiamenti di politica della BoJ nel 2023 sono avvenuti in occasione di riunioni trimestrali e sono stati associati a modifiche delle previsioni di inflazione. Queste previsioni saranno rivalutate il mese prossimo, sulla scia di un’indagine Tankan positiva sulla fiducia delle imprese e con il rafforzamento del sentiment che il ciclo salariale di quest’anno supererà quello visto nel 2023, quindi si tratta di capire quando, e non se, la BoJ deciderà che è il momento giusto per agire e continuare il percorso di normalizzazione della politica.
Continuiamo a ritenere che i tassi d’interesse giapponesi saliranno allo 0,75% nella seconda metà del 2024, anche se i tassi diminuiranno negli Stati Uniti e nell’Eurozona. Continuiamo a essere fortemente convinti di un aumento dei rendimenti giapponesi e riteniamo che la pazienza in questo trade sarà premiata.
Per quanto riguarda lo yen, il costo del carry di un posizionamento lungo sullo yen ci rende più cauti, per cui per il momento abbiamo ridotto le posizioni lunghe su questa valuta. Detto questo, continuiamo a vedere l’attrattiva della sottovalutazione strutturale dello yen e una prospettiva che dovrebbe vedere i differenziali di tasso ridursi nei prossimi mesi. Da questo punto di vista, riteniamo che lo yen possa essere la valuta principale più performante nel 2024 e cercheremmo di incrementare nuovamente le posizioni se lo yen dovesse indebolirsi verso 150 rispetto al dollaro.
Mentre l’attività di mercato inizia a rallentare in vista del Natale, notiamo ancora una volta gli elevati livelli di inflazione nel Regno Unito. Sembra che i fondamentali più deboli del Regno Unito non siano stati oggetto di attenzione da parte del mercato negli ultimi mesi. Tuttavia, riteniamo che il sentiment possa cambiare e lo possa fare su questo fronte.
Guardando avanti
Ci avviamo verso l’anno prossimo, prevedendo ancora un’evoluzione verso la stagflazione, il che significa che lo scenario indica una sottoperformance strutturale per quanto riguarda la sterlina e i gilt britannici.
L’anno è ormai quasi finito e ci sembra che l’attuale tono dei mercati possa prevalere fino all’inizio del nuovo anno, quando l’attenzione tornerà sui dati in arrivo. In sintesi, il 2023 è stato un anno relativamente costruttivo per gli asset rischiosi.
Il rialzo dei tassi statunitensi ha limitato la capacità di ripresa della duration, anche se l’anno si è chiaramente concluso con una nota positiva. Per molti aspetti, la nostra previsione più azzeccata di questo periodo dell’anno scorso era che i rendimenti decennali statunitensi sarebbero rimasti sostanzialmente invariati a 12 mesi di distanza. In effetti, dal 31 dicembre 2022, i rendimenti statunitensi sono ora quasi esattamente invariati. Le previsioni a lungo termine sono sempre molto difficili da azzeccare, ma se ce lo chiedessero di nuovo, saremmo propensi a prevedere che i rendimenti a più lungo termine potrebbero di nuovo rimanere vicini ai livelli attuali alla fine del 2024, anche se potremmo ragionevolmente aspettarci che i rendimenti a breve termine diminuiscano una volta avviato un ciclo di riduzione dei tassi.
Altrove, se si considerano le nostre previsioni di questo periodo dell’anno scorso, avevamo ragione nel prevedere che i tassi negli Stati Uniti e nell’Eurozona avrebbero raggiunto il picco massimo, ma che un ciclo di riduzione dei tassi non sarebbe iniziato prima del 2024. Avevamo anche ragione nel prevedere l’innalzamento del limite massimo del controllo della curva dei rendimenti in Giappone, politica che è stata molto attenuata durante la riunione politica della BoJ di ottobre.
Anche la nostra previsione che l’economia britannica avrebbe sottoperformato i suoi omologhi si è rivelata corretta, anche se ciò non ha portato a una corrispondente sottoperformance dei Gilts o della sterlina fino a questo momento. Siamo stati anche un po’ troppo cauti sulle prospettive di rendimento dei titoli azionari e del credito e altrettanto troppo fiduciosi che le ostilità in Ucraina sarebbero giunte al termine.
Ecco alcune previsioni per l’anno a venire:
- La crescita degli Stati Uniti rimarrà sorprendentemente forte all’inizio del 2024 prima di rallentare nel corso dell’anno. I rischi di recessione sono più elevati nel 2025 che nel 2024
- L’inflazione continuerà a rimanere vicina al 3% negli Stati Uniti e nell’Eurozona, vanificando le speranze per una nuova stretta monetaria.
- Entro la fine del 2024, i tassi della Fed e della Bce scenderanno di 50 punti base, mentre la BoJ andrà nella direzione opposta
- L’inflazione del Regno Unito si manterrà vicina al 5%, sollevando timori di stagflazione e impedendo alla Banca d’Inghilterra di tagliare i tassi nel 2024
- Lo yen finirà per essere la valuta principale più performante nel 2024. La sterlina sarà la più debole
- Il credito può fare meglio dei titoli di Stato in termini di carry, ma non ci sarà un’ulteriore e ampia compressione degli spread nel prossimo anno
- I prestiti bancari e i private asset sono le aree più esposte nel prossimo ciclo del credito a causa dell’indebolimento dei fondamentali.
RBC BlueBay Asset Management, parte di RBC Global Asset Management (la divisione di asset management di Royal Bank of Canada), offre servizi e soluzioni di gestione degli investimenti a livello globale nelle aree EMEA e APAC. Caratterizzati da una forte esperienza negli investimenti azionari attivi e da una piattaforma di investimenti obbligazionari (BlueBay), disponiamo delle dimensioni e della capacità necessarie per generare risultati che soddisfino gli obiettivi degli investitori, compreso quello di integrare i fattori ESG in tutte le strategie di investimento.
Con 412 miliardi di dollari di asset in gestione a livello globale (al 31/03/23), l’ampiezza delle nostre competenze per asset class, l’approccio collaborativo e l’impegno per l’eccellenza del servizio assicurano agli investitori di essere ben posizionati per beneficiare delle opportunità di investimento in tutte le asset class e aree geografiche.
Mark Dowding, Fixed Income CIO, RBC BlueBay Asset Management
Mark Dowding, con oltre 25 anni di esperienza nel mondo degli investimenti, è in BlueBay dal 2010. In precedenza è stato Head of Fixed Income per l’Europa in Deutsche Asset Management, ruolo che aveva già ricoperto in Invesco. Ha iniziato la sua carriera come gestore obbligazionario in Morgan Grenfell nel 1993, dopo la laurea in Economia all’Università di Warwick.
LA SETTIMANA DEI MERCATI (18-21 dicembre 2023) – Il commento di Mark Dowding, Fixed Income CIO di RBC BlueBay
La settimana dei mercati – Mark Dowding, Fixed Income CIO, RBC BlueBay AM
“Dietrofront” di Natale e riflessioni per il 2024
La svolta a sorpresa di Powell
In sintesi
(18 – 21 dicembre 2023)
– Negli ultimi giorni, diversi esponenti della Federal Reserve Fed hanno cercato di smorzare le aspettative bullish del mercato per un taglio anticipato dei tassi di interesse, maturate sulla scia della riunione del FOMC della scorsa settimana.
Williams, Mester e Goolsbee hanno cercato di dissipare l’idea che l’allentamento monetario potrebbe arrivare già alla fine del primo trimestre del 2024. Tuttavia, sulla scia delle esternazioni sorprendentemente dovish di Powell della scorsa settimana, sembra che la maggior parte degli operatori di mercato sia in vena di celebrare l’atterraggio morbido dell’economia e di concludere che la Fed si muoverà seguendo i prezzi di mercato nei prossimi mesi.
La valutazione di Powell della scorsa settimana sembra molto diversa dal messaggio comunicato solo due settimane prima. Di certo, i dati economici non suggeriscono una tale svolta, con il Nowcast della Fed di Atlanta per il Pil del quarto trimestre che si attesta intorno al 2,5% su base annua.
Di conseguenza, qualsiasi tentativo di razionalizzare il pensiero di Powell sembra basarsi su un maggiore ottimismo relativo alla convinzione che l’inflazione sia in calo o forse sul riconoscimento che la politica monetaria agisce con un ritardo così lungo da rendere necessaria una svolta prima che i dati deboli previsti dalla Fed si manifestino effettivamente. Ma questo sarebbe considerato un approccio molto rischioso da adottare da parte di un banchiere centrale esperto.
A parte la discussione sulla funzione di reazione della Fed ci sembra che, con i mercati azionari ai massimi storici e la disoccupazione vicina ai minimi storici, sia un momento strano per intraprendere un percorso di allentamento monetario. Inoltre, con le condizioni finanziarie più morbide degli ultimi 18 mesi e gli “animal spirits” in aumento, non ci sorprenderebbe se le prospettive economiche per la crescita del primo trimestre rimanessero relativamente solide.
In questo caso, potrebbero essere i dati a costringere i mercati a smorzare l’entusiasmo per il taglio dei tassi. Nel frattempo, se il sentiment dovesse rimanere forte anche nel nuovo anno e se i prezzi dei mercati dovessero iniziare a diventare spumeggianti, non escluderemmo un dietrofront della politica monetaria da parte della Fed alla fine di gennaio.
Questa è stata anche la narrativa sulla scia della conferenza stampa del governatore Ueda dopo la riunione della Banca del Giappone (BoJ) di questa settimana. I commenti di Ueda sono stati visti in una luce dovish, con un messaggio che sembra minimizzare l’idea che un’ulteriore normalizzazione della politica sia imminente. Forse, dato che lo yen è risalito dai minimi con la Fed più dovish, la BoJ ha sentito meno pressione ad agire rapidamente di quanto sembrasse qualche settimana fa.
In passato, i cambiamenti di politica della BoJ nel 2023 sono avvenuti in occasione di riunioni trimestrali e sono stati associati a modifiche delle previsioni di inflazione. Queste previsioni saranno rivalutate il mese prossimo, sulla scia di un’indagine Tankan positiva sulla fiducia delle imprese e con il rafforzamento del sentiment che il ciclo salariale di quest’anno supererà quello visto nel 2023, quindi si tratta di capire quando, e non se, la BoJ deciderà che è il momento giusto per agire e continuare il percorso di normalizzazione della politica.
Continuiamo a ritenere che i tassi d’interesse giapponesi saliranno allo 0,75% nella seconda metà del 2024, anche se i tassi diminuiranno negli Stati Uniti e nell’Eurozona. Continuiamo a essere fortemente convinti di un aumento dei rendimenti giapponesi e riteniamo che la pazienza in questo trade sarà premiata.
Per quanto riguarda lo yen, il costo del carry di un posizionamento lungo sullo yen ci rende più cauti, per cui per il momento abbiamo ridotto le posizioni lunghe su questa valuta. Detto questo, continuiamo a vedere l’attrattiva della sottovalutazione strutturale dello yen e una prospettiva che dovrebbe vedere i differenziali di tasso ridursi nei prossimi mesi. Da questo punto di vista, riteniamo che lo yen possa essere la valuta principale più performante nel 2024 e cercheremmo di incrementare nuovamente le posizioni se lo yen dovesse indebolirsi verso 150 rispetto al dollaro.
Mentre l’attività di mercato inizia a rallentare in vista del Natale, notiamo ancora una volta gli elevati livelli di inflazione nel Regno Unito. Sembra che i fondamentali più deboli del Regno Unito non siano stati oggetto di attenzione da parte del mercato negli ultimi mesi. Tuttavia, riteniamo che il sentiment possa cambiare e lo possa fare su questo fronte.
Guardando avanti
Ci avviamo verso l’anno prossimo, prevedendo ancora un’evoluzione verso la stagflazione, il che significa che lo scenario indica una sottoperformance strutturale per quanto riguarda la sterlina e i gilt britannici.
L’anno è ormai quasi finito e ci sembra che l’attuale tono dei mercati possa prevalere fino all’inizio del nuovo anno, quando l’attenzione tornerà sui dati in arrivo. In sintesi, il 2023 è stato un anno relativamente costruttivo per gli asset rischiosi.
Il rialzo dei tassi statunitensi ha limitato la capacità di ripresa della duration, anche se l’anno si è chiaramente concluso con una nota positiva. Per molti aspetti, la nostra previsione più azzeccata di questo periodo dell’anno scorso era che i rendimenti decennali statunitensi sarebbero rimasti sostanzialmente invariati a 12 mesi di distanza. In effetti, dal 31 dicembre 2022, i rendimenti statunitensi sono ora quasi esattamente invariati. Le previsioni a lungo termine sono sempre molto difficili da azzeccare, ma se ce lo chiedessero di nuovo, saremmo propensi a prevedere che i rendimenti a più lungo termine potrebbero di nuovo rimanere vicini ai livelli attuali alla fine del 2024, anche se potremmo ragionevolmente aspettarci che i rendimenti a breve termine diminuiscano una volta avviato un ciclo di riduzione dei tassi.
Altrove, se si considerano le nostre previsioni di questo periodo dell’anno scorso, avevamo ragione nel prevedere che i tassi negli Stati Uniti e nell’Eurozona avrebbero raggiunto il picco massimo, ma che un ciclo di riduzione dei tassi non sarebbe iniziato prima del 2024. Avevamo anche ragione nel prevedere l’innalzamento del limite massimo del controllo della curva dei rendimenti in Giappone, politica che è stata molto attenuata durante la riunione politica della BoJ di ottobre.
Anche la nostra previsione che l’economia britannica avrebbe sottoperformato i suoi omologhi si è rivelata corretta, anche se ciò non ha portato a una corrispondente sottoperformance dei Gilts o della sterlina fino a questo momento. Siamo stati anche un po’ troppo cauti sulle prospettive di rendimento dei titoli azionari e del credito e altrettanto troppo fiduciosi che le ostilità in Ucraina sarebbero giunte al termine.
Ecco alcune previsioni per l’anno a venire:
RBC BlueBay Asset Management, parte di RBC Global Asset Management (la divisione di asset management di Royal Bank of Canada), offre servizi e soluzioni di gestione degli investimenti a livello globale nelle aree EMEA e APAC. Caratterizzati da una forte esperienza negli investimenti azionari attivi e da una piattaforma di investimenti obbligazionari (BlueBay), disponiamo delle dimensioni e della capacità necessarie per generare risultati che soddisfino gli obiettivi degli investitori, compreso quello di integrare i fattori ESG in tutte le strategie di investimento.
Con 412 miliardi di dollari di asset in gestione a livello globale (al 31/03/23), l’ampiezza delle nostre competenze per asset class, l’approccio collaborativo e l’impegno per l’eccellenza del servizio assicurano agli investitori di essere ben posizionati per beneficiare delle opportunità di investimento in tutte le asset class e aree geografiche.
Mark Dowding, Fixed Income CIO, RBC BlueBay Asset Management
Mark Dowding, con oltre 25 anni di esperienza nel mondo degli investimenti, è in BlueBay dal 2010. In precedenza è stato Head of Fixed Income per l’Europa in Deutsche Asset Management, ruolo che aveva già ricoperto in Invesco. Ha iniziato la sua carriera come gestore obbligazionario in Morgan Grenfell nel 1993, dopo la laurea in Economia all’Università di Warwick.
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