LA SETTIMANA DEI MERCATI (29 gennaio-2 febbraio 2024) – Il commento di Mark Dowding, Fixed Income CIO di RBC BlueBay

La settimana dei mercati – Mark Dowding, Fixed Income CIO, RBC BlueBay AM

Inflazione e crescita sono i nodi da sciogliere?  

In sintesi

•                    Negli Stati Uniti, il mercato azionario è ai massimi storic e il rally degli spread creditizi ha allentato le condizioni di finanziamento

•                    I dati sul Pil in Europa hanno mostrato che l’Eurozona ha appena evitato una recessione tecnica nel quarto trimestre dello scorso anno

•                    L’espansione del Pil italiano dello 0,5% è stata accolta con favore, ma l’Italia continuerà a destare preoccupazione fino a quando non dimostrerà una maggiore capacità di crescere su base costante

•                    Riteniamo che il percorso più probabile per i tassi statunitensi sia l’inizio dell’allentamento da parte della Fed nella seconda metà di quest’anno

(29 gennaio-2 febbraio 2024) – I rendimenti statunitensi hanno registrato un’impennata sulla scia della rimozione dell’orientamento restrittivo da parte della Fed durante la riunione del FOMC di questo mese. Sebbene Powell abbia cercato di indebolire l’idea di un calo dei tassi già a marzo, il mercato si è dimostrato propenso ad anticipare la Fed, e la narrativa che sta prendendo piede è che dove il mercato conduce, la Fed seguirà.

La Fed avrà ritenuto che la rimozione del bias avrebbe favorito la speculazione di un taglio dei tassi a breve termine. In questo contesto, se il desiderio era quello di minimizzare e non alimentare queste aspettative, il FOMC avrebbe potuto mantenere vivo questo bias ancora per un po’, ma ha scelto di non farlo.

Sotto diversi aspetti, è interessante vedere la Fed orientarsi in una direzione più dovish, considerando che praticamente tutti i dati dalla precedente riunione del FOMC hanno sorpreso in positivo rispetto alle aspettative. L’inflazione di fondo rimane al di sopra dell’obiettivo, il mercato del lavoro e i consumi sono solidi e la crescita del quarto trimestre è stata superiore al trend e nettamente superiore alle previsioni di consenso.

Il mercato azionario è ai massimi storici e il rally degli spread creditizi ha allentato le condizioni di finanziamento. Nel frattempo, l’attività del mercato immobiliare si sta già riprendendo grazie alla riduzione dei tassi ipotecari.

A nostro avviso, è giusto riflettere sul fatto che i tassi non sono troppo lontani dai livelli appropriati e che l’economia sta andando bene come chiunque potrebbe aspettarsi o ragionevolmente sperare in questo momento. Tuttavia, si ha l’impressione che il tradizionale calcolo delle banche centrali sia ora soggetto a un’altra narrazione che sta iniziando ad avere un impatto sul processo decisionale.

In questo contesto, si è diffusa la voce che l’ex presidente della Fed, Janet Yellen, abbia fatto pressioni per abbassare i tassi al fine di stimolare il più possibile l’economia, nella speranza di favorire le prospettive di rielezione di Biden.

Allo stato attuale, Trump è fortemente favorito nella corsa alle presidenziali e questo sta provocando un certo grado di disperazione nei ranghi dei Democratici. Tuttavia, a questo proposito, è tutt’altro che chiaro se l’economia sarà il tema politico decisivo di quest’anno, se non per il fatto che Biden è stato incolpato per il passato superamento dell’inflazione.

Inoltre, la sensazione che il FOMC agisca in base a pregiudizi politici potrebbe tornare a perseguitare la Fed sotto Trump. In questo caso, ci si aspetterebbe che Powell riaffermi l’indipendenza della Fed. Tuttavia, si è tentati di concludere che qualcuno gli stia sussurrando all’orecchio.

In Europa, i recenti commenti dei policymaker della Bce sono stati più dovish. Si ha sempre più l’impressione che la crescita, oltre all’inflazione, sia ora la preoccupazione più diffusa sotto la presidenza Lagarde. Con l’inflazione in calo, questo potrebbe suggerire che la Bce sia pronta a ridurre i tassi ad aprile, secondo la nostra valutazione. Siamo ancora propensi a prevedere un numero di tagli dei tassi inferiore a quello previsto dai mercati, anche se riteniamo che sia sempre più probabile che la BCE inizi a ridurre i tassi prima della Fed.

I salari e i mercati del lavoro strutturalmente rigidi continuano a preoccupare la Bce (che nota come la disoccupazione nel blocco sia ai minimi storici). Tuttavia, le prospettive economiche continuano ad apparire molto attenuate per il prossimo futuro e i potenziali rischi di ribasso legati alla geopolitica fanno sì che la Bce si stia apprestando ad agire.

I dati sul Pil in Europa hanno mostrato che l’Eurozona ha appena evitato una recessione tecnica nel quarto trimestre dello scorso anno, con una tendenza per il momento a mantenere la produzione intorno allo 0%. All’interno della regione, tuttavia, si sono registrate alcune differenze marcate, con gran parte dell’Europa meridionale che continua a registrare risultati migliori, anche se la Germania continua a faticare.

Negli ultimi tempi, Spagna, Portogallo e Grecia hanno registrato le performance migliori e sembra che il vecchio modello della “periferia” dell’Eurozona stia diventando sempre più obsoleto. Gli spread periferici sono saliti negli ultimi mesi e un’ulteriore compressione potrebbe essere giustificata, soprattutto in relazione a un paese sovrano come la Francia, i cui fondamentali di credito tendono a tendere verso una direzione più debole nel tempo. 

Questa settimana gli spread della Grecia sono scesi sotto i 100 pb, con una nuova emissione decennale fortemente sottoscritta, mentre gli investitori passivi inseguono i GGB, ora che sono stati inseriti negli indici dei titoli di Stato dell’Eurozona dopo essere tornati a un rating di credito investment grade a dicembre.

Sulla base dell’esperienza del Portogallo, questa tendenza potrebbe continuare a crescere grazie a fattori tecnici di supporto, anche se è chiaro che gran parte del guadagno derivante dall’essere posizionati sul debito greco è già stato incassato negli ultimi 10 anni, dato che la ristrutturazione del debito ha visto le obbligazioni scambiare a prezzi a singola cifra, vicini ai livelli minimi. 

Nel frattempo, anche l’espansione del Pil italiano dello 0,5% è stata accolta con favore. Con le azioni di Georgia Meloni che continuano a muoversi al rialzo negli ambienti politici dell’UE, sembra che la volatilità possa rimanere contenuta. Detto questo, l’Italia continuerà a destare preoccupazione fino a quando non dimostrerà una maggiore capacità di crescere su base costante; in questo contesto, continuiamo a trovare più valore in altri Paesi sovrani con rating investment grade che offrono rendimenti più elevati sul loro debito denominato in euro, tra cui la Romania, il Messico e anche la Polonia dopo l’elezione di Donald Tusk dello scorso anno.

Nel Regno Unito, riteniamo che la prospettiva di un allentamento monetario sia più lontane. L’inflazione rimane vicina al 5% e gli aumenti salariali da prima pagina continuano a dimostrare la tenuta del mercato del lavoro, nonostante un contesto economico in sordina. Nel frattempo, con il governo Sunak pronto a tagliare le tasse a marzo, è probabile che questo neghi ogni possibilità di allentamento della politica monetaria.

In questo contesto, nonostante il voto diviso in tre parti dell’MPC questa settimana, il messaggio della BoE è stato chiaro: la disinflazione sta progredendo, ma è troppo presto per dichiarare vittoria. Anche secondo le sue stesse previsioni, l’inflazione complessiva sarà vicina al 2% in estate, ma dovrebbe risalire verso il 3% entro la fine dell’anno: un risultato inferiore agli standard della Banca, che prevedono un’inflazione del 2% su base “sostenibile”. Continuiamo a ritenere che la BoE avrà difficoltà ad approvare un taglio nel 2024, nonostante le mosse di politica monetaria intraprese altrove.

Nell’ultimo mese, le crescenti speranze di un atterraggio morbido hanno contribuito a spingere i mercati azionari verso nuovi massimi, con un sentiment del rischio ampiamente rialzista all’inizio dell’anno. Nonostante un mese di forte offerta nel settore investment grade e high yield, gli spread hanno continuato a comprimersi grazie all’allocazione di liquidità sul mercato da parte degli investitori finali, che hanno mantenuto un sottopeso strutturale sul reddito fisso per diversi anni.

Con il picco dei tassi, i flussi hanno favorito l’asset class del reddito fisso e, come abbiamo evidenziato, il contesto di offerta nettamente negativa di obbligazioni societarie IG e HY nel 2024, su entrambe le sponde dell’Atlantico, crea un contesto tecnico piuttosto potente che può continuare a guidare la compressione degli spread nelle obbligazioni cash.

Nel frattempo, gli indici CDS sono rimasti sostanzialmente invariati nell’ultimo mese, il che significa che c’è stata una forte performance della base tra obbligazioni cash e CDS. Continuiamo a ritenere che questo fenomeno possa essere ancora in corso e quindi l’utilizzo dei CDS come copertura del beta complessivo del mercato, nel caso in cui la propensione al rischio dovesse peggiorare, rimane una strategia interessante dal nostro punto di vista.

Nell’ultimo mese le oscillazioni sul fronte del forex sono state ampiamente contenute. Da un lato, le prove dell’eccezionalità della crescita statunitense continuano a favorire il dollaro. Tuttavia, l’elevata valutazione del biglietto verde e la ripresa del sentiment di rischio sono in contrasto con questa situazione e hanno contenuto la forza del dollaro, mentre le aspettative di un prossimo taglio dei tassi USA hanno limitato l’entusiasmo per la valuta. In generale, riteniamo che questo regime possa persistere ancora per un po’.

Al di fuori dell’ampio tema del dollaro, lo yen rimane interessante e gli ulteriori commenti della BoJ che segnalano l’imminente inasprimento della politica sono visti come un sostegno per un rafforzamento dello yen. Tuttavia, dato che il carry continua a minare la valuta giapponese, riteniamo che un movimento più concreto non si verificherà fino a quando la BoJ non farà seguire alle parole i fatti.

Guardando avanti

Continuiamo a ritenere che il percorso più probabile per i tassi statunitensi sia l’inizio dell’allentamento da parte della Fed nella seconda metà di quest’anno, poiché ci aspettiamo che i dati rimangano solidi nei prossimi mesi, dato l’attuale slancio dell’economia. Tuttavia, la nostra fiducia nella comprensione della funzione di reazione della Fed è più incerta in questo momento rispetto al passato, e quindi per il momento non abbiamo una visione forte sui tassi USA.

L’altro punto che vale la pena sottolineare è che secondo la convinzione comune la politica monetaria tende a “salire le scale e scendere usando l’ascensore”. Ciò potrebbe far pensare che una volta che la Fed inizierà a tagliare, i tassi scenderanno in modo significativo in un breve lasso di tempo. Tuttavia, questo è il tipo di comportamento che si avrebbe nel caso in cui l’economia subisse un brusco rallentamento (un atterraggio duro) o se si verificasse un brusco crollo dei mercati finanziari.

Se invece avremo un atterraggio morbido, qualsiasi ciclo di allentamento potrebbe essere molto più superficiale e di breve durata. In base ai precedenti dei cicli di allentamento, potrebbe facilmente accadere che i tagli cumulativi dei tassi ammontino a 100 pb o meno prima del prossimo rialzo, in un momento successivo. 

In questo modo, riteniamo che, laddove i mercati si arroccassero troppo sulla conclusione che i tassi sono in procinto di tornare alle norme pre-pandemiche, ciò potrebbe rappresentare un’opportunità per adottare una visione opposta. In ogni caso, in un mondo in cui gli esseri umani stanno inserendo davvero dei chip nel loro cervello, c’è ancora molto su cui riflettere dopo la scorsa settimana. Tuttavia, sembra che siamo ancora lontani dall’arrivo dei robot (speriamo).

RBC BlueBay Asset Management, parte di RBC Global Asset Management (la divisione di asset management di Royal Bank of Canada), offre servizi e soluzioni di gestione degli investimenti a livello globale nelle aree EMEA e APAC. Caratterizzati da una forte esperienza negli investimenti azionari attivi e da una piattaforma di investimenti obbligazionari (BlueBay), disponiamo delle dimensioni e della capacità necessarie per generare risultati che soddisfino gli obiettivi degli investitori, compreso quello di integrare i fattori ESG in tutte le strategie di investimento.

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Mark Dowding, Fixed Income CIO, RBC BlueBay Asset Management

Mark Dowding, con oltre 25 anni di esperienza nel mondo degli investimenti, è in BlueBay dal 2010. In precedenza è stato Head of Fixed Income per l’Europa in Deutsche Asset Management, ruolo che aveva già ricoperto in Invesco. Ha iniziato la sua carriera come gestore obbligazionario in Morgan Grenfell nel 1993, dopo la laurea in Economia all’Università di Warwick.