La settimana dei mercati – Mark Dowding, Fixed Income CIO, RBC BlueBay AM
È tutta una questione di dots e spots
(11-15 marzo 2024) 
– I rendimenti statunitensi sono saliti questa settimana, a seguito di un rapporto più forte sull’IPC statunitense, che ha evidenziato come le pressioni inflazionistiche stiano tardando ad attenuarsi. L’inflazione core si attesta attualmente al 3,8% su base annua e se si annualizzano i dati degli ultimi 3 o 6 mesi, il quadro non è particolarmente diverso, rispettivamente al 4,2% e al 3,9%.
La scorsa settimana il presidente della Fed Powell ha suggerito che i tagli dei tassi non sono “lontani”, incoraggiando così tendenze rialziste sul mercato obbligazionario i ‘tori’ dell’obbligazionario. Tuttavia, ci aspettiamo che la riunione del FOMC della prossima settimana trasmetta il messaggio che sarà necessaria una maggiore pazienza prima di iniziare l’allentamento delle politiche monetarie. In un certo senso, sembra difficile immaginare che Powell si mostri più dovish in un momento in cui i dati economici rimangono solidi e gli asset di rischio sono scambiati ai massimi.
Su questa base, il principale cambiamento che potrebbe suscitare interesse potrebbe riguardare una revisione al rialzo delle previsioni di crescita per il 2024 e una possibile revisione al rialzo del dot plot prospettico. In apparenza, basterebbe che un paio di partecipanti alla riunione modificassero le loro proiezioni per far salire il grafico a punti, il che potrebbe essere interpretato dai mercati come un risultato relativamente hawkish.
Ciononostante, sembra che, a meno che non si entri in un nuovo regime che suggerisca che l’inflazione stia tornando a salire, le speranze degli investitori in un futuro taglio dei tassi probabilmente tarderanno a svanire, anche se la speranza è rinviata. Ciò può servire a contenere l’azione dei prezzi, con gli investitori che perdono un po’ di carry in un contesto di curva dei rendimenti invertita, ma che rimangono pazienti nella speranza di un ciclo di tagli dei tassi ancora in corso.
Tuttavia, continuiamo a ritenere che i tassi di interesse neutrali negli Stati Uniti possano essere molto più alti di quanto molti credano. Il nostro dialogo con i policymaker di Washington ci porta a ritenere che vi sia scetticismo su un punto di lungo periodo inferiore al 2,5%. A prima vista, potrebbe sembrare che la politica monetaria non sia attualmente particolarmente restrittiva, anche con tassi al 5,375%.
Sebbene ciò si spieghi probabilmente con i ritardi della politica monetaria e con gli effetti non ancora pienamente percepiti della passata stretta monetaria, sembra sempre più strano che l’attività economica mostri pochi segni di contenimento, se i tassi sono davvero vicini a 300pb al di sopra del loro livello neutrale. Riflettendo su questo aspetto, riteniamo che la politica neutrale sia probabilmente più vicina al 3,5% che al 2,5%, e questo lascia presagire un ciclo di riduzione dei tassi più breve e più modesto, nel momento in cui la Fed inizierà ad allentare la politica di restrizione.
Se i tassi neutrali di liquidità si aggirano intorno al 3,5%, si può dedurre che i tassi a più lungo termine dovrebbero attestarsi da qualche parte al 4,25% o al di sopra. Con Biden e Trump che questa settimana hanno parlato di ulteriori tagli alle tasse e di allentamento fiscale, vediamo un continuo deterioramento delle finanze pubbliche che spinge verso un maggiore premio a termine per gli asset a più lunga scadenza e una curva dei rendimenti più ripida nel tempo.
In questo caso, i rendimenti a lunga scadenza non ci sembrano convenienti quando si riflette sul fair value. In questo modo, anche se ci aspettiamo un rallentamento della crescita nel corso di quest’anno e che la Fed tagli due volte nel 2024, non ci sembra chiaro se si assisterà a un ampio rally dei rendimenti e pensiamo che il reddito fisso statunitense farà fatica a offrire molto più della liquidità nel prossimo anno, a meno che, ovviamente, non si verifichi un rallentamento molto più pronunciato dell’economia e una deriva verso la recessione.
Tuttavia, questo scenario rappresenta più un rischio di coda che una visione centrale. Al contrario, il rischio di coda che vede la crescita e l’inflazione rimanere robuste e la Fed mantenere i tassi ai livelli attuali per tutto l’anno, sembra meritare almeno una pari probabilità.
Nell’Eurozona, la retorica sulla politica monetaria si fa più dovish. Gli incontri con i policymaker della Bce di questa settimana hanno confermato la nostra opinione secondo cui la Bce inizierà a tagliare a giugno, per un totale di 75pb probabilmente entro la fine di dicembre. A fronte di questa traiettoria, i Bund si collocano intorno al fair value, anche se notiamo che l’idea che la Bce guidi la Fed in un ciclo di taglio dei tassi è un fattore che ci suggerisce che un tasso di cambio euro/dollaro più vicino a 1,05 ha più senso di livelli superiori a 1,10.
Nel frattempo, abbiamo assistito a una continua compressione degli spread sovrani all’interno dell’Eurozona. I titoli di Stato di Italia e la Grecia a 10 anni hanno scambiato rispettivamente a 120 e 90pb, in quanto i rischi dell’Eurozona vengono prezzati. Il restringimento degli spread favorisce la sostenibilità fiscale e diventa quindi una tendenza che si auto-rinforza. Con uno scenario politico relativamente tranquillo nella regione, per il momento, è ipotizzabile che gli spread possano sfidare i minimi del 2021 nelle prossime settimane.
I dati sul mercato del lavoro britannico sono stati un po’ più morbidi questa settimana, anche se le pressioni salariali rimangono un problema per la Banca d’Inghilterra. A parte questo, gli altri dati economici sono stati un po’ più forti. Il mercato immobiliare è stato una fonte di debolezza, ma ora i prezzi sembrano tornare a salire e, parlando con gli istituti di credito britannici, ci sembra che l’attività del mercato ipotecario stia tornando ai livelli visti l’ultima volta prima che i tassi di interesse iniziassero a salire.
In questo contesto, è possibile che i consumatori inizino a convivere con tassi di interesse più elevati. Se l’attività economica dovesse aumentare nel secondo trimestre, continuiamo a pensare che la BoE farà fatica a essere in grado di ridurre i tassi nei mesi a venire.
Anche il Giappone è rimasto sotto i riflettori. Le trattative salariali di Shunto sono state definite e ora l’attenzione si sposta sulla BoJ. Riteniamo probabile un rialzo a marzo da parte della BoJ e pensiamo che la riunione della prossima settimana possa far salire i rendimenti e favorire lo yen.
Nel prossimo trimestre, il nostro obiettivo per i JGB a 10 anni è l’1,0%, prima di superare l’1,25% nel corso dell’anno. Prevediamo che l’aumento dei salari si ripercuoterà sull’inflazione e che anche i dati dell’IPC saranno spinti al rialzo dalla spesa turistica. Con l’aumento dei prezzi, le aspettative di inflazione iniziano a risalire.
La chiave per i policymaker di Tokyo sarà quella di seguire un percorso attento e di assicurarsi di non rimanere troppo indietro rispetto alla curva, nel caso in cui l’inflazione continui a sorprendere al rialzo.
Nel mercato del credito, gli spread hanno continuato a salire con forza grazie alla forte domanda degli investitori, in un momento in cui l’offerta non cresce in modo adeguato. Con l’inizio della rarefazione delle emissioni, i forti dati tecnici stanno alimentando il rally ed è facile capire come questo possa trascinare ulteriormente gli spread. I titoli finanziari europei sono stati favoriti dalla decisione della Bce di non aumentare i coefficienti di riserva obbligatoria. Questo ha minacciato di agire come una tassa occulta sulle banche. A questo proposito, abbiamo notato che le passate tasse sulle banche e il generale “attacco ai banchieri” hanno contribuito a un risultato in cui le banche dell’Eurozona hanno scambiato a sconto rispetto al loro valore contabile.
Su questa base, le banche non sono incentivate a incrementare i prestiti e per loro è più interessante riacquistare le azioni piuttosto che investire per crescere. A sua volta, questo limita la performance economica. Dato che l’Europa è un’economia fortemente bancarizzata, queste politiche hanno contribuito in passato a rallentare la crescita dell’Eurozona. Pertanto, con il miglioramento della redditività, si spera che alle banche sia concesso un po’ di tregua dai policymaker e che, in tal caso, banche più sane possano aiutare la regione a crescere negli anni a venire.
Guardando avanti
Le riunioni delle banche centrali negli Stati Uniti e in Giappone saranno al centro dell’attenzione dei mercati la prossima settimana. La riunione della Fed non dovrebbe riservare grandi sorprese e ci aspettiamo di sentire ancora le stesse parole da Powell. Tuttavia, le previsioni e le proiezioni del dot plot saranno esaminate e continuiamo a ritenere che se i dati economici dovessero iniziare ad ammorbidirsi, gli investitori con attese rialziste, finora frustrate, i ‘tori’ dell’obbligazionario, che finora sono stati frustrati, vorranno aumentare l’esposizione all’obbligazionario.
La riunione della BoJ è più incerta. Esprimiamo una forte fiducia in un cambiamento di politica a marzo o ad aprile, e in questo ambito vediamo marzo come il più probabile. Tuttavia, al di là dell’uscita dalla NIRP, della fine degli acquisti di ETF e dell’abbandono dell’YCC, sarà interessante notare come la BoJ dipingerà le prospettive per i mesi a venire.
Tornando alla Fed, è da notare che gli attuali prezzi di mercato sui tassi sono molto coerenti con le proiezioni della Fed di dicembre. Nell’ultimo anno, i mercati hanno sempre avuto la tendenza a prezzare un allentamento maggiore rispetto alla Fed e, in base a questa logica, se il dot plot dovesse rimanere invariato, è comprensibile che i rendimenti potrebbero subire un lieve rialzo.
In alternativa, è possibile che i mercati stiano già scontando un percorso leggermente più elevato per marzo. In ogni caso, non è chiaro se una revisione importante sia necessaria o probabile a questo punto. I policymaker dovrebbero essere felici di riflettere su un altro trimestre di crescita robusta, in cui l’economia statunitense ha continuato a sovraperformare rispetto ai suoi omologhi. Gli asset di rischio sono in crescita, la disoccupazione è bassa e l’inflazione sta scendendo, anche se gradualmente.
Ciononostante, la popolarità di Biden continua ad essere bassa. Su questa base, una Fed democratica potrebbe idealmente voler offrire al proprio candidato favorito qualche taglio dei tassi prima delle elezioni, ma sarà in grado di farlo solo se le condizioni lo permetteranno.
Detto questo, ci si chiede se potrebbero esserci pressioni per garantire che le previsioni non diventino più hawkish, e la leadership della Fed potrebbe voler manipolare il quadro per garantire che ciò non accada. Questa ipotesi si avvicina alla teoria del complotto, ma questa settimana ci ricorda che se si vuole modificare il quadro e la Fed vuole permettere alla politica di influenzare il suo giudizio, allora è meglio che si assicuri di non essere scoperta.
RBC BlueBay Asset Management, parte di RBC Global Asset Management (la divisione di asset management di Royal Bank of Canada), offre servizi e soluzioni di gestione degli investimenti a livello globale nelle aree EMEA e APAC. Caratterizzati da una forte esperienza negli investimenti azionari attivi e da una piattaforma di investimenti obbligazionari (BlueBay), disponiamo delle dimensioni e della capacità necessarie per generare risultati che soddisfino gli obiettivi degli investitori, compreso quello di integrare i fattori ESG in tutte le strategie di investimento.
Con 412 miliardi di dollari di asset in gestione a livello globale (al 31/03/23), l’ampiezza delle nostre competenze per asset class, l’approccio collaborativo e l’impegno per l’eccellenza del servizio assicurano agli investitori di essere ben posizionati per beneficiare delle opportunità di investimento in tutte le asset class e aree geografiche.
Mark Dowding, Fixed Income CIO, RBC BlueBay Asset Management
Mark Dowding, con oltre 25 anni di esperienza nel mondo degli investimenti, è in BlueBay dal 2010. In precedenza è stato Head of Fixed Income per l’Europa in Deutsche Asset Management, ruolo che aveva già ricoperto in Invesco. Ha iniziato la sua carriera come gestore obbligazionario in Morgan Grenfell nel 1993, dopo la laurea in Economia all’Università di Warwick.
LA SETTIMANA DEI MERCATI (11-15 marzo 2024) – Il commento di Mark Dowding, Fixed Income CIO di RBC BlueBay
La settimana dei mercati – Mark Dowding, Fixed Income CIO, RBC BlueBay AM
È tutta una questione di dots e spots
(11-15 marzo 2024)
– I rendimenti statunitensi sono saliti questa settimana, a seguito di un rapporto più forte sull’IPC statunitense, che ha evidenziato come le pressioni inflazionistiche stiano tardando ad attenuarsi. L’inflazione core si attesta attualmente al 3,8% su base annua e se si annualizzano i dati degli ultimi 3 o 6 mesi, il quadro non è particolarmente diverso, rispettivamente al 4,2% e al 3,9%.
La scorsa settimana il presidente della Fed Powell ha suggerito che i tagli dei tassi non sono “lontani”, incoraggiando così tendenze rialziste sul mercato obbligazionario i ‘tori’ dell’obbligazionario. Tuttavia, ci aspettiamo che la riunione del FOMC della prossima settimana trasmetta il messaggio che sarà necessaria una maggiore pazienza prima di iniziare l’allentamento delle politiche monetarie. In un certo senso, sembra difficile immaginare che Powell si mostri più dovish in un momento in cui i dati economici rimangono solidi e gli asset di rischio sono scambiati ai massimi.
Su questa base, il principale cambiamento che potrebbe suscitare interesse potrebbe riguardare una revisione al rialzo delle previsioni di crescita per il 2024 e una possibile revisione al rialzo del dot plot prospettico. In apparenza, basterebbe che un paio di partecipanti alla riunione modificassero le loro proiezioni per far salire il grafico a punti, il che potrebbe essere interpretato dai mercati come un risultato relativamente hawkish.
Ciononostante, sembra che, a meno che non si entri in un nuovo regime che suggerisca che l’inflazione stia tornando a salire, le speranze degli investitori in un futuro taglio dei tassi probabilmente tarderanno a svanire, anche se la speranza è rinviata. Ciò può servire a contenere l’azione dei prezzi, con gli investitori che perdono un po’ di carry in un contesto di curva dei rendimenti invertita, ma che rimangono pazienti nella speranza di un ciclo di tagli dei tassi ancora in corso.
Tuttavia, continuiamo a ritenere che i tassi di interesse neutrali negli Stati Uniti possano essere molto più alti di quanto molti credano. Il nostro dialogo con i policymaker di Washington ci porta a ritenere che vi sia scetticismo su un punto di lungo periodo inferiore al 2,5%. A prima vista, potrebbe sembrare che la politica monetaria non sia attualmente particolarmente restrittiva, anche con tassi al 5,375%.
Sebbene ciò si spieghi probabilmente con i ritardi della politica monetaria e con gli effetti non ancora pienamente percepiti della passata stretta monetaria, sembra sempre più strano che l’attività economica mostri pochi segni di contenimento, se i tassi sono davvero vicini a 300pb al di sopra del loro livello neutrale. Riflettendo su questo aspetto, riteniamo che la politica neutrale sia probabilmente più vicina al 3,5% che al 2,5%, e questo lascia presagire un ciclo di riduzione dei tassi più breve e più modesto, nel momento in cui la Fed inizierà ad allentare la politica di restrizione.
Se i tassi neutrali di liquidità si aggirano intorno al 3,5%, si può dedurre che i tassi a più lungo termine dovrebbero attestarsi da qualche parte al 4,25% o al di sopra. Con Biden e Trump che questa settimana hanno parlato di ulteriori tagli alle tasse e di allentamento fiscale, vediamo un continuo deterioramento delle finanze pubbliche che spinge verso un maggiore premio a termine per gli asset a più lunga scadenza e una curva dei rendimenti più ripida nel tempo.
In questo caso, i rendimenti a lunga scadenza non ci sembrano convenienti quando si riflette sul fair value. In questo modo, anche se ci aspettiamo un rallentamento della crescita nel corso di quest’anno e che la Fed tagli due volte nel 2024, non ci sembra chiaro se si assisterà a un ampio rally dei rendimenti e pensiamo che il reddito fisso statunitense farà fatica a offrire molto più della liquidità nel prossimo anno, a meno che, ovviamente, non si verifichi un rallentamento molto più pronunciato dell’economia e una deriva verso la recessione.
Tuttavia, questo scenario rappresenta più un rischio di coda che una visione centrale. Al contrario, il rischio di coda che vede la crescita e l’inflazione rimanere robuste e la Fed mantenere i tassi ai livelli attuali per tutto l’anno, sembra meritare almeno una pari probabilità.
Nell’Eurozona, la retorica sulla politica monetaria si fa più dovish. Gli incontri con i policymaker della Bce di questa settimana hanno confermato la nostra opinione secondo cui la Bce inizierà a tagliare a giugno, per un totale di 75pb probabilmente entro la fine di dicembre. A fronte di questa traiettoria, i Bund si collocano intorno al fair value, anche se notiamo che l’idea che la Bce guidi la Fed in un ciclo di taglio dei tassi è un fattore che ci suggerisce che un tasso di cambio euro/dollaro più vicino a 1,05 ha più senso di livelli superiori a 1,10.
Nel frattempo, abbiamo assistito a una continua compressione degli spread sovrani all’interno dell’Eurozona. I titoli di Stato di Italia e la Grecia a 10 anni hanno scambiato rispettivamente a 120 e 90pb, in quanto i rischi dell’Eurozona vengono prezzati. Il restringimento degli spread favorisce la sostenibilità fiscale e diventa quindi una tendenza che si auto-rinforza. Con uno scenario politico relativamente tranquillo nella regione, per il momento, è ipotizzabile che gli spread possano sfidare i minimi del 2021 nelle prossime settimane.
I dati sul mercato del lavoro britannico sono stati un po’ più morbidi questa settimana, anche se le pressioni salariali rimangono un problema per la Banca d’Inghilterra. A parte questo, gli altri dati economici sono stati un po’ più forti. Il mercato immobiliare è stato una fonte di debolezza, ma ora i prezzi sembrano tornare a salire e, parlando con gli istituti di credito britannici, ci sembra che l’attività del mercato ipotecario stia tornando ai livelli visti l’ultima volta prima che i tassi di interesse iniziassero a salire.
In questo contesto, è possibile che i consumatori inizino a convivere con tassi di interesse più elevati. Se l’attività economica dovesse aumentare nel secondo trimestre, continuiamo a pensare che la BoE farà fatica a essere in grado di ridurre i tassi nei mesi a venire.
Anche il Giappone è rimasto sotto i riflettori. Le trattative salariali di Shunto sono state definite e ora l’attenzione si sposta sulla BoJ. Riteniamo probabile un rialzo a marzo da parte della BoJ e pensiamo che la riunione della prossima settimana possa far salire i rendimenti e favorire lo yen.
Nel prossimo trimestre, il nostro obiettivo per i JGB a 10 anni è l’1,0%, prima di superare l’1,25% nel corso dell’anno. Prevediamo che l’aumento dei salari si ripercuoterà sull’inflazione e che anche i dati dell’IPC saranno spinti al rialzo dalla spesa turistica. Con l’aumento dei prezzi, le aspettative di inflazione iniziano a risalire.
La chiave per i policymaker di Tokyo sarà quella di seguire un percorso attento e di assicurarsi di non rimanere troppo indietro rispetto alla curva, nel caso in cui l’inflazione continui a sorprendere al rialzo.
Nel mercato del credito, gli spread hanno continuato a salire con forza grazie alla forte domanda degli investitori, in un momento in cui l’offerta non cresce in modo adeguato. Con l’inizio della rarefazione delle emissioni, i forti dati tecnici stanno alimentando il rally ed è facile capire come questo possa trascinare ulteriormente gli spread. I titoli finanziari europei sono stati favoriti dalla decisione della Bce di non aumentare i coefficienti di riserva obbligatoria. Questo ha minacciato di agire come una tassa occulta sulle banche. A questo proposito, abbiamo notato che le passate tasse sulle banche e il generale “attacco ai banchieri” hanno contribuito a un risultato in cui le banche dell’Eurozona hanno scambiato a sconto rispetto al loro valore contabile.
Su questa base, le banche non sono incentivate a incrementare i prestiti e per loro è più interessante riacquistare le azioni piuttosto che investire per crescere. A sua volta, questo limita la performance economica. Dato che l’Europa è un’economia fortemente bancarizzata, queste politiche hanno contribuito in passato a rallentare la crescita dell’Eurozona. Pertanto, con il miglioramento della redditività, si spera che alle banche sia concesso un po’ di tregua dai policymaker e che, in tal caso, banche più sane possano aiutare la regione a crescere negli anni a venire.
Guardando avanti
Le riunioni delle banche centrali negli Stati Uniti e in Giappone saranno al centro dell’attenzione dei mercati la prossima settimana. La riunione della Fed non dovrebbe riservare grandi sorprese e ci aspettiamo di sentire ancora le stesse parole da Powell. Tuttavia, le previsioni e le proiezioni del dot plot saranno esaminate e continuiamo a ritenere che se i dati economici dovessero iniziare ad ammorbidirsi, gli investitori con attese rialziste, finora frustrate, i ‘tori’ dell’obbligazionario, che finora sono stati frustrati, vorranno aumentare l’esposizione all’obbligazionario.
La riunione della BoJ è più incerta. Esprimiamo una forte fiducia in un cambiamento di politica a marzo o ad aprile, e in questo ambito vediamo marzo come il più probabile. Tuttavia, al di là dell’uscita dalla NIRP, della fine degli acquisti di ETF e dell’abbandono dell’YCC, sarà interessante notare come la BoJ dipingerà le prospettive per i mesi a venire.
Tornando alla Fed, è da notare che gli attuali prezzi di mercato sui tassi sono molto coerenti con le proiezioni della Fed di dicembre. Nell’ultimo anno, i mercati hanno sempre avuto la tendenza a prezzare un allentamento maggiore rispetto alla Fed e, in base a questa logica, se il dot plot dovesse rimanere invariato, è comprensibile che i rendimenti potrebbero subire un lieve rialzo.
In alternativa, è possibile che i mercati stiano già scontando un percorso leggermente più elevato per marzo. In ogni caso, non è chiaro se una revisione importante sia necessaria o probabile a questo punto. I policymaker dovrebbero essere felici di riflettere su un altro trimestre di crescita robusta, in cui l’economia statunitense ha continuato a sovraperformare rispetto ai suoi omologhi. Gli asset di rischio sono in crescita, la disoccupazione è bassa e l’inflazione sta scendendo, anche se gradualmente.
Ciononostante, la popolarità di Biden continua ad essere bassa. Su questa base, una Fed democratica potrebbe idealmente voler offrire al proprio candidato favorito qualche taglio dei tassi prima delle elezioni, ma sarà in grado di farlo solo se le condizioni lo permetteranno.
Detto questo, ci si chiede se potrebbero esserci pressioni per garantire che le previsioni non diventino più hawkish, e la leadership della Fed potrebbe voler manipolare il quadro per garantire che ciò non accada. Questa ipotesi si avvicina alla teoria del complotto, ma questa settimana ci ricorda che se si vuole modificare il quadro e la Fed vuole permettere alla politica di influenzare il suo giudizio, allora è meglio che si assicuri di non essere scoperta.
RBC BlueBay Asset Management, parte di RBC Global Asset Management (la divisione di asset management di Royal Bank of Canada), offre servizi e soluzioni di gestione degli investimenti a livello globale nelle aree EMEA e APAC. Caratterizzati da una forte esperienza negli investimenti azionari attivi e da una piattaforma di investimenti obbligazionari (BlueBay), disponiamo delle dimensioni e della capacità necessarie per generare risultati che soddisfino gli obiettivi degli investitori, compreso quello di integrare i fattori ESG in tutte le strategie di investimento.
Con 412 miliardi di dollari di asset in gestione a livello globale (al 31/03/23), l’ampiezza delle nostre competenze per asset class, l’approccio collaborativo e l’impegno per l’eccellenza del servizio assicurano agli investitori di essere ben posizionati per beneficiare delle opportunità di investimento in tutte le asset class e aree geografiche.
Mark Dowding, Fixed Income CIO, RBC BlueBay Asset Management
Mark Dowding, con oltre 25 anni di esperienza nel mondo degli investimenti, è in BlueBay dal 2010. In precedenza è stato Head of Fixed Income per l’Europa in Deutsche Asset Management, ruolo che aveva già ricoperto in Invesco. Ha iniziato la sua carriera come gestore obbligazionario in Morgan Grenfell nel 1993, dopo la laurea in Economia all’Università di Warwick.
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