LA SETTIMANA DEI MERCATI (8-12 aprile 2024) – Il commento di Mark Dowding, Fixed Income CIO di RBC BlueBay

La settimana dei mercati – Mark Dowding, Fixed Income CIO, RBC BlueBay AM

Le speranze di un taglio dei tassi sono eclissate dai dati

In sintesi:

Il rapporto CPI di marzo ha segnato il terzo mese consecutivo di dati più forti del previsto
È difficile sostenere la tesi che l’inflazione stia tornando verso l’obiettivo della Fed del 2%
I dati dicono che non ci sono prove che l’economia statunitense abbia bisogno di abbassare i tassi a breve
L’economia statunitense e quella europea sono su traiettorie molto diverse e la riunione della Bce di questa settimana ha fatto presagire un possibile taglio dei tassi a giugno
Quando il pensiero comune viene messo in discussione, il futuro può apparire più incerto, generando volatilità

(8-12 aprile 2024) – I rendimenti statunitensi sono saliti sulla scia del rapporto sull’IPC USA di questa settimana, più forte del previsto. I dati di marzo hanno segnato il terzo aumento mensile consecutivo dello 0,4% per i prezzi core, di conseguenza sembra difficile sostenere la tesi che l’inflazione torni presto verso l’obiettivo della Fed del 2%. Con il rialzo dei prezzi del petrolio, l’IPC headline supererà i dati core nel corso dell’estate.

In questo contesto, è possibile che i prezzi headline registrino un aumento annuo del 5% e quindi non sorprende affatto che le speranze di un taglio dei tassi da parte della Fed si stiano accantonando precipitosamente. Per molti versi, è stato incredibile notare quanto fosse condiviso il consenso sull’imminente taglio dei tassi negli ultimi mesi e ci siamo sentiti piuttosto contrarian a rappresentare una voce controcorrente.

Tuttavia, la realtà dei dati è che non vi sono prove che l’economia statunitense abbia bisogno di abbassare i tassi a breve e, in generale, le condizioni finanziarie appaiono più accomodanti che restrittive, al momento attuale.

Gli incontri con i policymaker a Washington questa settimana hanno sottolineato la resilienza della crescita statunitense, con poche voci sul rallentamento dell’economia. Da un punto di vista aneddotico, sembra che la carenza di manodopera sia evidente in tutti i ruoli del servizio clienti, dagli aeroporti agli hotel e ai ristoranti, dove le code diventano sempre più un problema.

Allo stesso tempo, gli standard di servizio negli Stati Uniti si stanno abbassando, eppure la presunzione di aggiungere un costo di servizio del 20% praticamente su tutto è più dominante che mai. È interessante notare come le tariffe di Uber per le corse siano aumentate in modo sostanziale solo negli ultimi sei mesi. Inoltre, potrebbe sembrare che per assicurarsi un’auto si debbano pagare opzioni più costose come “Uber Black”, mentre prima non era così. Allo stesso tempo, i taxi regolari con tariffe regolamentate sembrano ancora più difficili da trovare.

Un mercato del lavoro rigido continua a indicare rischi di rialzo per i salari, anche se l’immigrazione e l’aggiunta netta di nuovi posti di lavoro a bassa retribuzione stanno contribuendo a ridurre i dati sulle retribuzioni a livello aggregato. Altrove, l’ossessione per l’eclissi solare negli Stati Uniti di questa settimana ha fatto sì che questa sia stata probabilmente la settimana di viaggio più importante negli Stati Uniti di quest’anno. Con tariffe alberghiere, aree e ferroviarie alle stelle, è un aspetto da tenere d’occhio quando il mese prossimo verranno pubblicati i dati economici di aprile.

Tuttavia, a Washington si continua a dire che Powell vorrebbe tagliare i tassi, se solo i dati glielo consentissero. Si discute sul fatto che il presidente della Fed voglia entrare nei libri di storia come il banchiere centrale che ha padroneggiato l’atterraggio morbido, assicurandosi così una posizione nella hall of fame. Tuttavia, per il momento, i dati non collaborano. Tuttavia, se si presenterà l’opportunità, un taglio dei tassi prima delle elezioni rimane una possibilità. Almeno così pensa il Presidente Biden.

Tuttavia, l’idea che ci sarà una sequenza di prossimi tagli dei tassi sembra una prospettiva improbabile, a parte uno scenario in cui la crescita rallenterà notevolmente. Non si può escludere, invece, uno scenario opposto, che potrebbe rendere necessario un ulteriore rialzo dei tassi, e che potrebbe sembrare altrettanto probabile. Di certo, l’economia ha l’impressione di operare attualmente in una fase intermedia del ciclo. La bilancia dei consumi rimane solida e un’ondata di credito potrebbe creare rischi di surriscaldamento, come a ripetere il periodo 2003-2007.

Tornando ai dati, ci rendiamo conto che, sebbene i dati stagionali sull’inflazione possano essere più favorevoli nei prossimi mesi, la realtà è che l’IPC sembra bloccato tra il 3-4%, in linea con le argomentazioni che abbiamo avanzato negli ultimi tempi. Questo dato rimane ben al di sopra dell’obiettivo di inflazione del FOMC, sebbene la Fed continui a ritenere che i tassi di interesse siano in territorio restrittivo. Ciò implica che lo scenario di base è che i tassi continuino a rimanere sostanzialmente al loro livello. In questo caso, riteniamo che i Treasury a 2 anni intorno al 5% abbiano un prezzo equo, ma rimaniamo più cauti nei confronti della parte più lunga della curva dei rendimenti.

Un altro dato che emerge dalle discussioni dei policymaker è che una curva dei rendimenti invertita non riesce a trasmettere alle autorità fiscali alcun segnale di preoccupazione per quanto riguarda la traiettoria della politica fiscale. I disavanzi elevati dovrebbero spingere la curva ad inasprirsi e gli investitori dovrebbero chiedere una maggiore compensazione per la detenzione di asset a più lunga scadenza.

In effetti, questa settimana si è assistito anche a un’asta di Treasury decennali debole, il che suggerisce che l’entusiasmo per la duration sta scemando. Molti investitori sono stati lunghi e hanno sbagliato per tutto l’anno, partendo dal presupposto che i tassi sarebbero scesi in modo sostanziale, a causa del rallentamento dell’economia. Poiché questa ipotesi viene messa in discussione, sono pochi gli investitori che vogliono entrare nel mercato a breve termine per aggiungere duration, sulla scia di un rialzo dei rendimenti.

Nel frattempo, sul fronte politico, gli incontri di Washington evidenziano che la corsa per le presidenziali rimane combattuta, anche se Trump è il favorito. Una vittoria netta dei repubblicani è possibile, mentre è molto improbabile per i democratici. Tuttavia, sembra che una spaccatura tra Congresso e Senato sia l’esito più probabile. Un risultato del genere significherebbe che non ci sarà molto spazio per manovre politiche, a parte nel commercio, nell’immigrazione e in politica estera. Ciò potrebbe comportare una politica fiscale più rigida, se una parte dei tagli fiscali precedenti venisse lasciata scadere nel 2025.

Al contrario, una vittoria dei repubblicani implicherebbe una politica fiscale più leggera. Una vittoria di Trump significherebbe anche più dazi e misure sull’immigrazione, che avrebbero un effetto inflazionistico netto. Detto questo, c’è la sensazione che Trump possa parlare di immigrazione in modo duro, ma è difficile ridurre effettivamente il flusso di persone che attraversano il confine.

L’altro dato che emerge da Washington è che l’attenzione della politica estera statunitense rimane molto più rivolta alla Cina che all’Ucraina. La retorica sulla Cina rimane aggressiva e avversativa in tutto lo spettro politico. Nel frattempo, per quanto riguarda l’Ucraina, c’è qualche speranza che la proposta di legge sugli aiuti supplementari, che è rimasta in stallo, possa arrivare in aula come parte di un pacchetto più ampio, nel corso delle prossime due settimane.

Tuttavia, a questo punto, l’Ucraina non è vista come particolarmente importante e viene considerata più come un problema europeo. Ci si aspetta che la Russia conquisti altri territori, prima che Putin decida di averne abbastanza. La domanda è quanto saranno estese queste conquiste.

Tuttavia, secondo le osservazioni degli Stati Uniti, gli europei saranno, come dice il detto: “a day late and a dollar short” – quindi, avranno fatto troppo poco e in ritardo – dati gli interessi nazionali in competizione all’interno del blocco.

Per quanto riguarda l’Europa, la Bce ha annunciato questa settimana un possibile taglio dei tassi a giugno. La realtà è che le economie statunitensi ed europee sono su traiettorie molto diverse e, quindi, una maggiore divergenza di politiche monetarie è ragionevole, arrivati a questo punto. Tuttavia, i rendimenti dei bund rischiano di essere trainati al rialzo dai Treasury e l’indebolimento dell’euro in termini di valuta estera potrebbe diventare un fattore limitante per la Bce nei prossimi mesi.

Nel Regno Unito, anche i rendimenti dei gilt sono saliti, mentre si affievoliscono le speranze di un taglio dei tassi. Il posizionamento del consenso è stato lungo sui tassi britannici e, dato che gli investitori si sono ritirati dal rialzo della duration a livello globale, questo potrebbe mettere i gilt sotto maggiore pressione.

Nel frattempo, in Giappone, la politica della BoJ è stata esposta al rialzo dei rendimenti statunitensi. Ueda e colleghi hanno pensato di avere tutto il tempo necessario prima di adottare ulteriori misure per normalizzare la politica monetaria in Giappone. Tuttavia, l’atteggiamento dovish della BoJ continua a indebolire lo yen e, dopo aver sfondato quota 152 rispetto al dollaro USA, l’idea che il MoF possa intervenire è destinata a dare tregua solo a breve termine, fino a quando la BoJ non comunicherà un cambiamento nel proprio pensiero.

Nella riunione che si terrà alla fine del mese, riteniamo che la BoJ debba rallentare gli acquisti di JGB e interrompere l’espansione del suo bilancio. Inoltre, deve delineare un percorso di rialzo dei tassi di liquidità e ci aspettiamo un passaggio allo 0,25% a luglio e allo 0,5% nel corso dell’anno.

Tuttavia, la realtà è che anche questi passi non stanno colmando in modo sostanziale il divario politico esistente tra Stati Uniti e Giappone. Da questo punto di vista, vediamo che le pressioni sullo yen si ripercuotono sull’inflazione giapponese e, pertanto, vorremmo mettere in guardia i policymaker di Tokyo dal commettere l’errore di lasciare che l’inflazione superi il limite massimo e rischi di andare fuori controllo.

Se la BoJ finisse troppo indietro rispetto alla curva e dovesse alzare i tassi ai livelli visti negli ultimi anni in Europa, allora le conseguenze potrebbero essere piuttosto gravi, vista l’entità del debito giapponese. Inoltre, il mantenimento di una posizione di breve durata sui tassi dello yen rimane convincente ai nostri occhi. In parole povere, o la BoJ effettuerà più rialzi ora o è probabile che debba farne molti di più, in un momento successivo.

Guardando avanti

Il calendario dei dati sarà tranquillo nelle prossime due settimane. Dopo il forte rapporto sui posti di lavoro e l’IPC, sembra che molti previsori stiano riformulando le loro aspettative per l’anno a venire. A questo punto, sono in pochi, se non nessuno, a ritenere che i tassi di interesse statunitensi debbano salire verso il 6% e, in questo contesto, la maggior parte delle previsioni sembra destinata a rimanere fedele alle proiezioni di futuri tagli dei tassi, anche se spinti più verso il 2025.

Se questo pensiero è valido, l’idea che i tagli dei tassi siano in arrivo significa che la speranza che ha sostenuto le valutazioni degli asset è semplicemente rinviata, piuttosto che annullata. In questo caso, gli asset di rischio potrebbero avere una buona performance, con l’economia statunitense che continua a crescere a un ritmo robusto. Dopotutto, nella seconda metà del 2023 eravamo al 5% sui titoli a 2 anni, e l’impatto economico è stato minimo. Inoltre, non sembra che ci troviamo in un momento in cui i timori di recessione torneranno alla ribalta, come ad esempio lo scorso marzo.

Tuttavia, poiché il pensiero comune viene messo in discussione, il futuro può apparire più incerto. Ciò suggerisce la possibilità di un aumento della volatilità e quindi potrebbe limitare la possibilità di un forte rialzo dei mercati nelle prossime settimane. Per il resto, in un mondo in cui la liquidità continua a rendere più dei titoli di Stato, rimane difficile trovare un’argomentazione valida per possedere molta duration, soprattutto per quanto riguarda le scadenze più lunghe.

Lontano dai mercati finanziari per un momento, ci è sembrato strano essere negli Stati Uniti in una settimana oscurata dall’eclissi solare, dopo il terremoto che ha colpito New York la scorsa settimana. Abbiamo scherzato un po’ sul fatto che gli dèi stiano chiedendo una sorta di sacrificio. In questo contesto, sembra che le previsioni di taglio dei tassi da parte degli economisti siano state davvero messe a dura prova, nell’ultima settimana.

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Mark Dowding, Fixed Income CIO, RBC BlueBay Asset Management

Mark Dowding, con oltre 25 anni di esperienza nel mondo degli investimenti, è in BlueBay dal 2010. In precedenza è stato Head of Fixed Income per l’Europa in Deutsche Asset Management, ruolo che aveva già ricoperto in Invesco. Ha iniziato la sua carriera come gestore obbligazionario in Morgan Grenfell nel 1993, dopo la laurea in Economia all’Università di Warwick.