LA SETTIMANA DEI MERCATI (1-5 luglio 2024) – Il commento di Mark Dowding, Fixed Income CIO di RBC BlueBay

La settimana dei mercati – Mark Dowding, Fixed Income CIO, RBC BlueBay AM

Regno Unito e Francia, l’impatto delle elezioni sui mercati

(1-5 luglio 2024) – All’inizio della settimana i rendimenti statunitensi a lunga scadenza sono saliti, poiché la preoccupazione per il crollo dei sondaggi di Biden, sulla scia del recente dibattito presidenziale, ha indotto gli investitori a prezzare una vittoria di Trump e una vittoria netta dei repubblicani, con una probabilità superiore all’80%.

Un tale risultato sarebbe fiscalmente espansivo, con Trump impegnato in ulteriori tagli alle tasse. Di fronte a questo scenario, si è accentuata l’inclinazione ribassista della curva dei rendimenti statunitense, in quanto si temeva che le preoccupazioni per il debito avrebbero indotto gli investitori a chiedere un aumento dei premi a termine per detenere asset a più lunga scadenza.

Nel frattempo, un certo indebolimento dell’attività economica ha sostenuto la parte più corta della curva dei rendimenti, con il mercato che continua a scontare una probabilità intorno al 70% di un primo taglio dei tassi della Federal Reserve a settembre. In questo contesto, le indagini sulla fiducia delle imprese hanno segnalato una moderazione della domanda e anche diversi indicatori del mercato del lavoro si sono leggermente attenuati.

Nel corso della giornata, come sempre, si seguirà con attenzione l’imminente rapporto sulle buste paga. Per ora, i dati non sembrano suggerire sviluppi recessivi. Pertanto, gli asset di rischio sono stati sostenuti da una narrativa secondo cui una leggera moderazione dell’attività economica può aprire la porta a una riduzione dei tassi di interesse, senza troppe conseguenze negative.

Anche i dati sull’IPC statunitense della prossima settimana saranno molto importanti per valutare le implicazioni per la futura politica monetaria. A questo proposito, le stime di mercato prevedono un calo dell’IPC al 3,1% annuo a giugno, che sarebbe accolto con favore dal FOMC, se queste stime si rivelassero accurate. Tuttavia, prima della riunione del FOMC di settembre, sono previste altre due pubblicazioni di dati sull’IPC per luglio e agosto.

Inoltre, riteniamo che la recente flessione dell’IPC possa arrestarsi nel corso del terzo trimestre, con un’inflazione che rimarrà bloccata intorno al 3%. In questo contesto, potremmo assistere a un taglio dei tassi da parte della Fed a settembre, se i dati sull’attività continueranno a essere un po’ più deboli, ma non si tratta di una conclusione scontata.  

Da questo punto di vista, il prezzo di mercato di un allentamento a settembre, che si aggira intorno al 70%, ci sembra ampiamente appropriato. Nel breve termine, saremmo sorpresi di vedere questa probabilità implicita salire molto al di sopra dell’80% o scendere molto al di sotto del 60%. In questo modo, la parte anteriore della curva dei rendimenti può essere in qualche modo ancorata mentre ci avviamo verso i più tranquilli mesi estivi per i mercati, a meno che non ci sia una sorpresa sui dati molto più rilevante.

Nel frattempo, le pressioni affinché Biden si dimetta provengono dall’interno di un Partito Democratico sempre più disperato. Negli ultimi giorni si è assistito a una raffica di speculazioni e poi di smentite sul fatto che il presidente stia valutando il suo ritiro dalla corsa. Dal punto di vista procedurale, potrebbe essere difficile per i Democratici estromettere Biden alla prossima convention, vista la sua clamorosa vittoria alle primarie, a meno che non sia lui stesso a rassegnare le dimissioni.

Senza dubbio, ora c’è un’intensa pressione su Biden per dimostrare le sue capacità a un pubblico scettico, ed è facile immaginare che questa pressione continui a crescere fino a un punto che troverà difficile tollerare. La realtà incontrovertibile è che tutti noi che avremo la fortuna di vivere fino a 80 anni impareremo che i nostri livelli di acutezza mentale saranno in declino. Per alcuni di noi, il declino sarà più marcato che per altri. Tuttavia, dato che il Presidente non è in grado di riportare indietro l’orologio e di ringiovanire, sarà incredibilmente difficile per lui scrollarsi di dosso la percezione degli elettori che semplicemente non è adatto a ricoprire la più alta carica del paese per altri quattro anni.

In caso di rinuncia da parte di Biden, Kamala Harris è la scelta alternativa più facile per i Democratici già in lizza. Tuttavia, gli esperti a Washington tendono a mettere in dubbio le sue capacità e ci si chiede se il partito sarà in grado di unirsi rapidamente attorno a un candidato alternativo credibile per sostituire il presidente.

Tuttavia, la paura viscerale di un’altra presidenza Trump è tale che i democratici disperati potrebbero essere costretti a mettere da parte le loro differenze, e c’è ancora molto tempo prima del voto di novembre per ribaltare potenzialmente le cose. Da questo punto di vista, i recenti sviluppi potrebbero far sembrare meno probabile una vittoria di Trump e una netta vittoria repubblicana. In questo contesto, si è notato che lo stesso Trump si è astenuto dall’attaccare un Biden già indebolito, consapevole che un candidato sostitutivo potrebbe spalancare nuovamente la corsa.   

Di conseguenza, l’irripidimento al ribasso della curva all’inizio della settimana si è invertito nella seconda metà. Tuttavia, continuiamo a pensare che il passaggio a una curva più ripida nel medio termine sia la cosa giusta. Così come abbiamo sempre pensato che un periodo prolungato di tassi d’interesse negativi non avesse molto senso, osserviamo anche che è anomalo che le curve dei rendimenti rimangano invertite, se non per periodi di tempo relativamente brevi.

Ci stiamo avvicinando al secondo anniversario da quando la curva degli Stati Uniti 2-30 ha assunto una pendenza negativa, e siamo molto fiduciosi che questa relazione non persisterà ancora a lungo. Anche se prevediamo solo un modesto allentamento monetario nei prossimi 12 mesi, ci aspettiamo un’ulteriore pressione sui rendimenti a lunga scadenza, dato che le preoccupazioni fiscali continuano a crescere sotto la superficie.

Inoltre, poiché gli investitori nel reddito fisso sono scottati dal carry negativo derivante dal possesso di duration, l’appetito per le obbligazioni a più lunga scadenza sta diminuendo, proprio mentre l’offerta governativa continua ad andare nella direzione opposta.

Nel frattempo, in Europa, tutti gli occhi sono puntati sulla Francia. Sembra ormai improbabile che il Rassemblement National raggiunga la maggioranza assoluta nelle elezioni di domenica, nonostante sia il maggior partito in parlamento. Macron potrebbe essere felice che un “cordone sanitario” contro la destra estrema abbia bloccato la strada di Le Pen verso il potere.

Tuttavia, si tratterà di una vittoria piuttosto vuota e, mentre gli investitori guardano al voto presidenziale del 2027, Le Pen e il suo partito sembrano uscire rafforzati da questa campagna. Inoltre, un governo paralizzato, con i partiti che si accapigliano in una coalizione non certo virtuosa, è probabile che non serva a nulla per il sostegno dei partiti in carica. Ciò potrebbe facilmente portare a rapide defezioni e a un’amministrazione in crisi.

In tal caso, Macron verrà incolpato della petulante decisione di indire le elezioni che ha portato alla paralisi politica. Nel sistema francese, un’altra elezione non è consentita entro 12 mesi e quindi, per il momento, potrebbe non esserci molto da discutere. Tuttavia, si ha la sensazione che il genio sia uscito dalla bottiglia. Il rischio politico in Francia si è scatenato ed è improbabile che sparisca presto.

A breve termine, riteniamo che in Francia possa continuare a verificarsi una certa copertura di breve termine, grazie al sollievo per la mancata conquista del potere da parte del Rassemblement National. Tuttavia, dato che gli spread a 10 anni sugli OAT francesi sono scesi da 80 a 65pb, non siamo sicuri che questa manovra possa continuare a lungo. Riteniamo improbabile un ritorno ai livelli di tensione, vicini ai 50pb, e quindi ogni ulteriore rally degli asset francesi, con la chiusura delle coperture da parte degli investitori una volta superato il voto di questo fine settimana, si rivelerà probabilmente un’interessante opportunità di vendita degli asset francesi.  

In un’ottica di medio termine, è facile che la Francia si trovi in una posizione più ampia rispetto alla Spagna, con la conseguente necessità di ridefinire il concetto di periferia dell’UE, ammesso che tale concetto sia ancora valido. A più lungo termine, segnaliamo anche che, con un mix politico e programmatico sbagliato, non c’è nulla che impedisca alla Francia di raggiungere livelli simili a quelli dell’Italia, sulla base dell’attuale traiettoria. Il rischio fiscale e politico francese è stato spesso trascurato e senza dubbio la Francia parte da un punto di partenza molto più forte. Tuttavia, è ingenuo dare per scontata la posizione della Francia al centro dell’Europa.

Le elezioni generali nel Regno Unito, invece, non hanno certo fatto tremare gli animi. Una larga vittoria di Starmer era assicurata da tempo, e l’unica vera incertezza era il futuro del Partito Conservatore. Riteniamo che a breve termine Starmer possa beneficiare di un periodo di luna di miele. Chi lo sa, se solo la squadra di calcio inglese smettesse di fare cilecca, una vittoria ai Campionati Europei potrebbe davvero dare un nuovo sapore all’estate.

Con l’IPC britannico intorno all’obiettivo, è probabile che la BoE taglierà in agosto, avendo rivelato una preferenza in tal senso. Tuttavia, riteniamo che l’ottimismo nel Regno Unito possa essere di breve durata. Le preoccupazioni fiscali possono finire con l’affliggere il governo laburista, vanificando il suo programma e compromettendo le speranze di coloro che lo hanno votato.

Nel frattempo, l’inflazione aumenterà in autunno e potremmo vedere l’IPC britannico tornare al 4% nel corso dell’anno, limitando la possibilità per la BoE di effettuare tutti i tagli attualmente previsti. Detto questo, nell’ultima settimana abbiamo chiuso le posizioni corte sui Gilt britannici (avendo già chiuso le posizioni corte sulla sterlina all’annuncio delle elezioni). L’ottimismo a breve termine potrebbe vedere gli asset britannici performare un po’ meglio e riteniamo che ci possano essere opportunità per tornare a una posizione corta sui Gilt a un livello di ingresso più vantaggioso.

Altrove, i mercati del credito europei hanno rispecchiato i movimenti degli spread francesi. Nei paesi emergenti, la ripresa in corso degli asset messicani e brasiliani ha favorito i tassi locali e il cambio.

In Giappone, i rendimenti hanno continuato a salire mentre lo yen è sceso. La riunione della BoJ sarà al centro dell’attenzione nel corso del mese e per il momento riteniamo che la probabilità di un rialzo dei tassi, in concomitanza con la già annunciata riduzione degli acquisti di obbligazioni, sia sottovalutata dai mercati finanziari. Una tale mossa potrebbe preannunciare un cambiamento più sostanziale nella direzione della politica monetaria giapponese. In tale contesto, questo potrebbe rappresentare un punto di svolta per lo yen, che nell’ultimo anno e oltre ha vissuto un periodo di crisi.

Guardando avanti

I dati economici e gli intrighi politici non mancheranno di suscitare il nostro interesse nella prossima settimana. Guardando oltre, i mesi estivi più tranquilli potrebbero essere dietro l’angolo, anche se è chiaro che ci sono molte incertezze nel panorama macro, che potrebbero essere un fattore determinante per l’azione dei prezzi nei giorni a venire.

Tornando al dibattito su Biden, rimane piuttosto scioccante pensare che il Partito Democratico si sia permesso di arrivare alla posizione in cui si trova oggi. Dopotutto, da tempo sembrava chiaro che il loro uomo non sarebbe stato all’altezza di candidarsi e di portare a termine un secondo mandato.

Sebbene i dati dei sondaggi possano suggerire che altri potenziali candidati non riescano a ottenere risultati migliori di quelli di Biden nei confronti di Trump, il problema di Joe è semplicemente che il tempo non è dalla sua parte. Si spera che coloro che lo consigliano lo incoraggino a ritirarsi con garbo, dato che è chiaro che è ferito a morte nella corsa alla Casa Bianca di quest’anno.

Al contrario, l’idea che Biden si sforzi eccessivamente nel tentativo di dimostrare il suo vigore potrebbe facilmente essere una strategia che gli si ritorce contro. Nel frattempo, se si riuscirà ad attirare un po’ di energia giovanile nella corsa (partendo dal presupposto che la Harris, se si candiderà, non finirà per avere Sanders come compagno di corsa), ci si chiede quanto tempo passerà prima che i riflettori ricadano su Trump. Dopotutto, Biden lo ha fatto apparire come una gallina dalle uova d’oro, cosa che sicuramente non è.

RBC BlueBay Asset Management (“RBC BlueBay”) rappresenta RBC Global Asset Management al di fuori del Nord America ed è un gestore attivo con competenze nel reddito fisso, nell’azionario e negli investimenti alternativi. L’approccio orientato alle soluzioni comporta uno sforzo da parte di RBC BlueBay per fornire ai clienti le conoscenze di cui hanno bisogno per contribuire a definire le loro decisioni di investimento. Lavora ed evolve con i clienti, creando e personalizzando prodotti d’investimento che rispondono alle loro esigenze. L’investimento responsabile è parte integrante dell’attività di RBC BlueBay. Ciò significa che non è solo un obiettivo di investimento, ma è anche radicato nell’esperienza del servizio clienti e nel lavoro per fornire soluzioni in grado di avere un impatto nel mondo reale.

Mark Dowding, Fixed Income CIO, RBC BlueBay Asset Management

Mark Dowding, con oltre 25 anni di esperienza nel mondo degli investimenti, è in BlueBay dal 2010. In precedenza è stato Head of Fixed Income per l’Europa in Deutsche Asset Management, ruolo che aveva già ricoperto in Invesco. Ha iniziato la sua carriera come gestore obbligazionario in Morgan Grenfell nel 1993, dopo la laurea in Economia all’Università di Warwick.