LA SETTIMANA DEI MERCATI (15-19 luglio 2024) – Il commento di Mark Dowding, Fixed Income CIO di RBC BlueBay

La settimana dei mercati – Mark Dowding, Fixed Income CIO, RBC BlueBay AM

Trump in ascesa. Speriamo che la calma possa prevalere

In sintesi

• Le aspettative sull’entità dei tagli dei tassi negli Stati Uniti rimangono eccessive, dato che vediamo l’economia statunitense sta evitando una recessione e l’inflazione rimanere intorno al 3%
• Le probabilità che Trump vinca la rielezione sembrano più forti che mai
• I policymaker di tutta Europa sono costernati all’idea di un ritorno di Trump. La minaccia dei dazi statunitensi pesa come un macigno
• In Giappone, l’attenzione si concentra più sulle prospettive di cambiamento della politica monetaria che su quella fiscale
• Al di là di ulteriori scosse politiche, ci aspettiamo che i mercati vedano una volatilità ridotta, almeno fino alle importanti riunioni della Bce e della Fed di settembre

(15-19 luglio 2024) – I rendimenti dei Treasury sono scesi leggermente la scorsa settimana, nonostante i dati solidi sulle vendite retail, che hanno contribuito a innalzare la proiezione Nowcast della Fed di Atlanta sul Pil del terzo trimestre al 2,7%, da un minimo dell’1,5%, all’inizio di luglio. Il presidente della Fed Powell ha riconosciuto i recenti progressi verso gli obiettivi del mandato della Federal Reserve, contribuendo a sostenere l’ottimismo sui futuri tagli dei tassi.

I contratti futures ora scontano pienamente una mossa della Fed a settembre e alcuni commentatori hanno persino ipotizzato che una prima mossa potrebbe arrivare già dal FOMC di questo mese. Una mossa a luglio sembra estremamente improbabile, anche se da tempo ci si aspetta un taglio a settembre.

Detto questo, nell’ultimo anno abbiamo visto in diverse occasioni come molti operatori di mercato abbiano voluto anticipare l’idea di un allentamento della Fed, e forse stiamo assistendo a una ripetizione di questa situazione. A nostro avviso, il numero di tagli dei tassi previsti nei prossimi 18 mesi è ancora eccessivo, dato che continuiamo a vedere l’economia statunitense evitare la recessione e l’inflazione mantenersi intorno al 3%.

Negli ultimi tempi abbiamo mantenuto la convinzione di un irripidimento della curva dei rendimenti a 2-30 e continuiamo a ritenere che ci sia spazio per ulteriori performance, nonostante i recenti movimenti della curva in questa direzione. Detto questo, la nostra convinzione è che questo si manifesterà più con un aumento dei rendimenti a lunga scadenza rispetto ai livelli attuali che con un’ulteriore crescita delle scadenze a breve termine. In linea di massima, questo ci fa propendere per un indebolimento del recente rally dei rendimenti dei Treasury.

Il fallito attentato a Donald Trump ha contribuito all’ascesa dell’ex Presidente, con immagini potenti del leader – insanguinato ma non ferito – che hanno dominato le cronache di tutto il mondo. Dopo aver visto che Biden ha faticato a dimostrare acutezza e di idoneità a governare, il confronto tra i due candidati non potrebbe essere più netto.

I siti di scommesse danno oggi l’85% di probabilità che Trump vinca la rielezione a novembre, e una vittoria netta dei repubblicani è considerata abbastanza probabile. In questo caso, le richieste di dimissioni di Biden si fanno sempre più forti e la probabilità implicita che Biden sia il candidato democratico al momento delle elezioni è scesa sotto il 40%. Tuttavia, per ora il Presidente continua a resistere, con apparente gioia dei repubblicani.

Trump ha scelto JD Vance come compagno di corsa alla vicepresidenza. Per molti aspetti, Vance può essere considerato un vero e proprio adepto di Trump e un potenziale successore oltre il 2028. In questo caso, è degno di nota il fatto che Trump non abbia ritenuto necessario selezionare un candidato più centrista e meno populista per contribuire ad ampliare il suo appeal. In questo contesto, riteniamo che ciò fornisca un indizio su cosa aspettarsi in una seconda amministrazione Trump.

Se Trump dovesse prevalere entro la fine dell’anno, non sarebbe rieletto alla fine del suo mandato e quindi sarà probabilmente incoraggiato a portare avanti il suo programma nel modo più assertivo possibile. Ciò significa una politica fiscale più espansiva, con un’estensione dei tagli fiscali passati e nuove misure aggiuntive in programma, una stretta sull’immigrazione, tariffe sulle importazioni dall’estero e una posizione più isolata per gli Stati Uniti.

Questo mix di politiche sotto Trump probabilmente aumenterà i dati sull’inflazione statunitense nel 2025 e oltre. Ciò dovrebbe significare che i tassi d’interesse e i rendimenti obbligazionari dovrebbero rimanere a livelli più alti, rispetto a un’eventuale elezione di un presidente democratico. In effetti, le attuali proiezioni della Fed si basano sulle stime fiscali di base prevalenti, che hanno ipotizzato un inasprimento fiscale, e non un allentamento, nel prossimo anno.

Inoltre, qualsiasi spinta aggiuntiva a breve termine potrebbe essere vista come un allontanamento del rischio di recessione verso il 2026, e questo è un fattore che contribuisce a sostenere gli asset di rischio. Detto questo, si dice che Trump voglia usare il suo peso per prevalere sulla Fed al fine di ottenere tagli dei tassi, e si può immaginare che il rapporto tra il presidente entrante e il presidente Powell sia messo sotto pressione molto rapidamente dopo le elezioni.

Il ritorno di Trump alla Casa Bianca è anche un esito che le capitali europee temono da tempo. I policymaker di tutto il continente sono sconcertati dall’idea che gli Stati Uniti si ritirino presto dal sostegno all’Ucraina, e questo potrebbe persino innescare una spinta per un accordo di pace con la Russia prima del voto statunitense di novembre.

È chiaro che è necessario un cambio di passo aggressivo nella spesa per la difesa nell’UE. Tuttavia, il blocco sta soffrendo in termini di qualità della leadership, con Scholz in Germania che rimane per lo più ai margini e Macron completamente emarginato a causa dei problemi interni.

Questo potrebbe portare Bruxelles a cercare di spingere l’agenda, anche se è tutt’altro che chiaro se molti obiettivi ambiziosi potranno davvero decollare. Anche la minaccia dei dazi statunitensi pesa sull’Europa, mentre le iniziative per un’iniziativa globale sul clima sembrano andare a rotoli.

Complessivamente, prevediamo ancora un’espansione fiscale netta dell’UE e, con i populisti che avanzano in tutto il continente, riteniamo che questa sarà la direzione di marcia ancora per un po’. Questo potrebbe anche finire per sostenere la crescita dell’UE e aumentare in qualche modo l’inflazione.

A sua volta, questo potrebbe limitare ulteriori tagli dei tassi della Bce. Sulla scia di una riunione della Bce non movimentata questa settimana, ci aspettiamo ancora un taglio a settembre, così come da parte della Fed. Tuttavia, in seguito potrebbe diventare più difficile per la Bce ridurre i tassi in modo significativo nei trimestri successivi.

Da questo punto di vista, i rendimenti dei Bund non offrono molto valore. Tuttavia, per il momento fatichiamo ad avere una grande convinzione direzionale sul reddito fisso UE, vedendo opportunità più chiare in altri mercati.

Su una base di valore relativo, potremmo cercare opportunità per adottare una posizione più cauta sugli spread sovrani in autunno, dato che le preoccupazioni politiche relative ai bilanci di Francia e Italia verranno a galla in quel momento.

In Francia, la scelta di Braun Pivet come capo dell’Assemblea nazionale è stata una vittoria a sorpresa per i centristi e apre la porta a Macron per la scelta di un primo ministro centrista. Tuttavia, riteniamo che qualsiasi governo di coalizione sia intrinsecamente fragile e potrebbe rapidamente rompersi. Tuttavia, nel breve termine, riteniamo che la volatilità sarà contenuta e quindi consideriamo ampiamente appropriato posizionarsi per il resto dell’estate.

I dati sull’IPC nel Regno Unito sono stati leggermente più forti delle aspettative del mercato questa settimana. L’inflazione dei servizi rimane al 5,7%, con i prezzi core al 3,5%. L’inflazione complessiva al 2,0% offre alla BoE uno spiraglio per un potenziale taglio dei tassi ad agosto. 

Tuttavia, come abbiamo segnalato, vediamo che l’inflazione tornerà a salire nei prossimi mesi, man mano che gli effetti base positivi si esauriranno nei confronti annuali. Da questo punto di vista, un eventuale allentamento della BoE potrebbe essere “one and done” per il momento.

Nel frattempo, le prospettive del Pil del Regno Unito appaiono un po’ più solide e quindi non ci sembra che ci sia un forte imperativo per la BoE di tagliare ancora. Anche nel Regno Unito si prevede una certa espansione fiscale nei prossimi mesi, anche se per il momento il nuovo governo laburista si accontenta di muoversi con cautela, con l’obiettivo di rassicurare i mercati sulla propria responsabilità finanziaria.

In Giappone, invece, l’attenzione dei mercati si concentra più sulle prospettive di cambiamento della politica monetaria che su quella fiscale, con la riunione della BoJ del 31 luglio che si preannuncia come un evento importante, in quella che potrebbe essere un’estate relativamente tranquilla. Per quanto riguarda gli acquisti di obbligazioni, li vediamo ridotti da 6mila miliardi di yen a 4mila miliardi, con un possibile ridimensionamento.

Riteniamo inoltre che ci sia una probabilità non molto elevata che Ueda annunci un piccolo aumento dei tassi d’interesse allo 0,25% nella riunione di luglio, segnalando l’intenzione di normalizzare la politica monetaria giapponese, dato che l’inflazione continua a superare l’obiettivo di inflazione del 2%.

Se ciò dovesse accadere, potremmo assistere a un maggiore rialzo dei rendimenti, il che potrebbe rappresentare un momento per iniziare a ridurre gli short sui JGB al di sopra dell’1,25% sulle obbligazioni a 10 anni. Nel frattempo, se i mercati dovessero essere più convinti della BoJ e della possibilità di colmare il divario politico rispetto agli Stati Uniti, ciò potrebbe segnare un punto di svolta per lo yen.

È improbabile che l’intervento da solo possa invertire la tendenza del FX, ma una prova più chiara della chiusura del divario dei tassi potrebbe essere il catalizzatore di cui lo yen ha bisogno per una rimonta più sostenibile.

Nei mercati emergenti, le prospettive dei dazi USA sotto Trump sono ampiamente negative. Tuttavia, notiamo che nel periodo in cui la probabilità di vittoria di Trump è aumentata, dall’ultimo dibattito presidenziale, gli asset emergenti sono andati relativamente bene.

I rendimenti reali in diversi mercati rimangono molto interessanti e, sebbene abbiamo spesso osservato che gli asset i cui prezzi sono saliti di più sono quelli che continuano a performare nel 2024, continuiamo a credere che le valutazioni non possano essere ignorate per periodi prolungati. Da questo punto di vista, vediamo che le obbligazioni di paesi come il Sudafrica, il Messico e il Brasile troveranno acquirenti nelle prossime settimane.

Altrove, nei mercati del credito, la volatilità rimane relativamente contenuta. Le nuove emissioni riprenderanno dopo il Labour Day, all’inizio di settembre, ma probabilmente rimarranno contenute fino ad allora. Da questo punto di vista, vediamo che i dati tecnici positivi continuano a sostenere le valutazioni dei titoli societari con rating IG, con una domanda che per il momento supera l’offerta.

La valutazione del credito appare relativamente ricca rispetto ai titoli di Stato, anche se più interessante rispetto agli swap, evidenziando l’indebolimento strutturale dei titoli di Stato rispetto ad altri asset del reddito fisso in un momento di abbondante offerta di titoli di Stato.

Guardando avanti

Stiamo entrando nella stagione delle vacanze estive. Con le importanti riunioni della Fed e della Bce che si terranno a settembre, abbiamo pensato che la volatilità potrebbe continuare a diminuire nel breve periodo.

Se i rendimenti continueranno a scendere nel breve periodo, stiamo pensando di aggiungere operazioni di short duration, ma riteniamo di poter pazientare per il momento, sperando in un’opportunità di ingresso più convincente per qualsiasi nuova operazione.

Abbiamo visto come gli shock politici abbiano guidato l’azione dei prezzi di mercato nell’ultimo anno. Riflettiamo sul fatto che la direzione di marcia della politica e della geopolitica a livello globale sembra puntare verso una maggiore volatilità, in vista del 2025 e oltre.

Con Trump alla Casa Bianca, ci abitueremo ancora una volta al suo stile di comunicazione aggressivo e al suo approccio roboante. Da un punto di vista politico, Trump è stato un maestro nel controllare la narrazione e confondere l’opposizione. In questo modo, ciò che Trump dice è spesso più allarmante di ciò che Trump effettivamente fa da un punto di vista politico.

Da questo punto di vista, il ritorno di Trump alla Casa Bianca creerà sicuramente dei vincitori e dei vinti. Tuttavia, nonostante l’allarme, da un punto di vista puramente statunitense, l’agenda da lui perseguita potrebbe continuare a perpetuare la crescita economica, anche se ci si chiede se ci sarà un giorno in cui il comandante in capo andrà a combattere contro un mercato obbligazionario scontento, per poi scoprire che, dopo tutto, ci sono dei limiti al suo potere.

Al di là di questo, è interessante ipotizzare come un letterale contatto con la morte possa finire per cambiare Trump da un punto di vista psicologico. Vi chiederete: un evento del genere vi farebbe sentire più vulnerabili o più invincibili come persone? In termini caritatevoli, si potrebbe sperare che Trump rifletta sulla fortuna di essere vivo e ringrazi Dio, desiderando un tono più conciliante.

Preoccupante, però, potrebbe essere anche la determinazione a combattere i suoi detrattori e avversari con ancora più forza e spietata determinazione, visto che è stato veloce ad alzarsi in piedi dopo la sparatoria, esortando i suoi sostenitori a “combattere”. Poiché quest’ultima risposta comportamentale sembra più probabile della prima, nella nostra analisi di Donald Trump come individuo, c’è anche la sensazione che ci possa essere una maggiore vendetta nel suo modello di comportamento.

Tutto ciò potrebbe far pensare che, se e quando le cose andranno male, la situazione potrebbe diventare molto complicata, molto rapidamente. Tuttavia, nel breve periodo, speriamo che la calma possa prevalere.

RBC BlueBay Asset Management (“RBC BlueBay”) rappresenta RBC Global Asset Management al di fuori del Nord America ed è un gestore attivo con competenze nel reddito fisso, nell’azionario e negli investimenti alternativi. L’approccio orientato alle soluzioni comporta uno sforzo da parte di RBC BlueBay per fornire ai clienti le conoscenze di cui hanno bisogno per contribuire a definire le loro decisioni di investimento. Lavora ed evolve con i clienti, creando e personalizzando prodotti d’investimento che rispondono alle loro esigenze. L’investimento responsabile è parte integrante dell’attività di RBC BlueBay. Ciò significa che non è solo un obiettivo di investimento, ma è anche radicato nell’esperienza del servizio clienti e nel lavoro per fornire soluzioni in grado di avere un impatto nel mondo reale.

Mark Dowding, Fixed Income CIO, RBC BlueBay Asset Management

Mark Dowding, con oltre 25 anni di esperienza nel mondo degli investimenti, è in BlueBay dal 2010. In precedenza è stato Head of Fixed Income per l’Europa in Deutsche Asset Management, ruolo che aveva già ricoperto in Invesco. Ha iniziato la sua carriera come gestore obbligazionario in Morgan Grenfell nel 1993, dopo la laurea in Economia all’Università di Warwick.