LA SETTIMANA DEI MERCATI (29 luglio-2 agosto 2024) – Il commento di Mark Dowding, Fixed Income CIO di RBC BlueBay

La settimana dei mercati – Mark Dowding, Fixed Income CIO, RBC BlueBay AM

Mercati troppo pessimisti su un possibile rischio recessione

In sintesi

• Le scommesse dei mercati su imminenti tagli dei tassi si sono intensificate, dopo l’ultima riunione della Fed e i dati sull’occupazione
• Riteniamo che il mercato stia scontando tagli più indicativi di una possibile recessione, che non condividiamo
• La Banca del Giappone ha rafforzato la propria intenzione di normalizzare la politica e portare stabilità alla valuta
• La Banca d’Inghilterra ha rispettato le aspettative del mercato e ha tagliato i tassi di base di 25 punti base, al 5%
• Il rumore geopolitico continua a ribollire sullo sfondo, con tensioni in aumento

(29 luglio-2 agosto 2024) – I rendimenti dei titoli di Stato hanno subito un brusco calo nell’ultima settimana, con l’intensificarsi delle scommesse del mercato su imminenti tagli dei tassi, dopo l’ultima riunione della Fed e i dati sull’occupazione. I rendimenti dei Treasury statunitensi a 10 anni sono scesi sotto il 4%, ricordando il rally obbligazionario che abbiamo visto all’inizio dello scorso anno.

Gli utili “misti” del settore tecnologico hanno visto proseguire un certo nervosismo sui mercati azionari, mentre sul forex la liquidazione dei carry trade, guidata dallo yen, ha continuato a mettere sotto pressione le posizioni sovraffollate. Nonostante l’azione delle banche centrali, le turbolenze geopolitiche continuano a ribollire sullo sfondo, con l’aumento delle tensioni in Medio Oriente e l’aumento dei prezzi del petrolio, in parte, che riflette i potenziali rischi di escalation.

Nel frattempo, la corsa alla Casa Bianca sta accelerando, con alcuni sondaggi che mostrano Harris in vantaggio su Trump nei principali stati in bilico, anche se Trump rimane ancora il favorito ai nostri occhi. Per quanto riguarda la riunione della Federal Reserve di questa settimana, il FOMC ha rivelato poco nelle sue osservazioni preparate riguardo al futuro percorso della politica monetaria, optando per un approccio attendista, data la quantità di dati economici che devono ancora arrivare da qui alla riunione di settembre.

Ciononostante, sembra che il mercato sia destinato a vedere diversi tagli all’orizzonte, che puntano verso un equilibrio più equo dei rischi tra inflazione e mercato del lavoro. Inoltre, con le richieste di sussidi di disoccupazione in marginale aumento e la debole lettura dell’ISM sull’occupazione questa settimana, i mercati si sono affrettati a trarre conclusioni su un mercato del lavoro in rapido deterioramento.

Va notato, tuttavia, che il mercato del lavoro è molto diverso dalle norme pre-pandemia, esemplificato dai recenti dati JOLT che hanno mostrato licenziamenti ai minimi storici, nonostante un forte rallentamento delle assunzioni. I dati payroll che verranno pubblicati nel corso della giornata di oggi forniranno maggiori informazioni al riguardo e saranno il primo punto chiave in vista della riunione di settembre.

In generale, questo ci lascia inclini a sminuire il recente rally dei rendimenti dei Treasury. Con 80pb di tagli prezzati per il resto del 2024, riteniamo che queste aspettative verranno mancate, con un fair value compreso tra uno e due tagli.

Più avanti verso il 2025, riteniamo che il mercato stia scontando tagli più indicativi di una possibile recessione, che non condividiamo. Con l’inflazione che si aggira intorno al 3%, le operazioni in irripidimento della curva dei rendimenti guidate dal back-end continuano a offrire un buon valore in questo senso.

Al contrario, nella sua ultima riunione, la Banca del Giappone (BoJ) ha segnalato una forte intenzione di normalizzare la politica e portare stabilità alla sua valuta, aumentando il tasso di riferimento allo 0,25%, promettendo al contempo di dimezzare gli acquisti mensili di JGB entro il 2026.

Nonostante gran parte di queste indicazioni fossero trapelate sulla stampa nei giorni precedenti, i mercati sono stati colti alla sprovvista, vista la cautela della BoJ guidata da Ueda in passato. Ci colpisce il fatto che il crescente rumore politico non sia passato inosservato a Ueda, che ha chiesto maggiore chiarezza e indicazioni sul percorso dei tassi, dato il suo impatto sullo yen (e gli effetti collaterali negativi sull’economia). Nella sua conferenza stampa, Ueda ha mantenuto aperte tutte le opzioni per il futuro, respingendo qualsiasi limite all’aumento dei tassi, pur facendo eco alla flessibilità sugli acquisti di JGB in futuro.

Con i rischi di inflazione ancora orientati al rialzo rispetto alle previsioni, riteniamo che ulteriori rialzi dei tassi d’interesse siano all’orizzonte e continuiamo a considerare il fair value dei rendimenti dei JGB a 10 anni più vicino all’1,25%. Sulla scia dell’annuncio, lo yen ha sfondato 150 contro il dollaro USA, mentre i carry trade hanno capitolato.

Abbiamo ritenuto che l’intervento sul forex da parte del Ministero della Difesa fosse inutile, senza una chiara e forte intenzione da parte della BoJ di lavorare in tandem. Con l’intento ora apparentemente lì, si potrebbe sostenere che ora c’è un allineamento migliore tra le istituzioni e il catalizzatore di cui lo yen ha bisogno per fare una ripresa più sostenibile.

Alla fine, la Banca d’Inghilterra (BoE) ha rispettato le aspettative del mercato e ha tagliato i tassi di base di 25 punti base al 5%. Tuttavia, non ci è chiaro se ci fosse un imperativo forte, né la necessità di tagliare i tassi in questo frangente, quindi, la portata di ulteriori tagli nei prossimi mesi sarà probabilmente limitata, cosa che lo stesso governatore Bailey ha riconosciuto.

L’inflazione headline è tornata a salire verso la fine dell’anno, in quanto gli effetti base positivi sono diminuiti rispetto ai confronti annuali, mentre l’inflazione dei servizi e la crescita dei salari sono ben lontane da quelle che si potrebbe pensare, con l’inflazione che torna al 2% su base sostenibile. Da questo punto di vista, l’allentamento della BoE di questa settimana potrebbe essere “una tantum” per il momento.

Nel frattempo, le prospettive del Pil del Regno Unito appaiono un po’ più solide, i prezzi delle case sono in aumento e la fiducia dei consumatori sta migliorando. A questo proposito, i cinque membri dell’MPC che oggi hanno votato a favore di un taglio potrebbero aver agito troppo frettolosamente, agendo per capriccio piuttosto che per dati concreti a sostegno della decisione.

In altri mercati sviluppati, sul fronte dei dati, l’inflazione flash di luglio dell’Eurozona è risultata leggermente più elevata di quanto il mercato avesse previsto, trainata dalla persistente vischiosità dell’inflazione sottostante dei servizi. È stato interessante osservare come sostanzialmente non siano stati fatti progressi sull’inflazione dei servizi nell’Eurozona dallo scorso novembre, dove è rimasta al 4%. Ciò probabilmente limiterà la quantità di tagli che la BcE può effettuare quest’anno.

La sorpresa al ribasso dell’IPC core del secondo trimestre in Australia ha visto gli hedge fund smettere di scommettere su un rialzo da parte della RBA la prossima settimana, consentendo alla RBA di mantenere il suo “atterraggio stretto” passando per una policy di tassi più alti, più a lungo. Riteniamo che l’indebolimento del dollaro australiano sulla scia del posizionamento a lungo apra l’opportunità di andare long sulla valuta, che dovrebbe essere sostenuta da un restringimento del differenziale dei tassi d’interesse e dalla crescita.

Le valute dei mercati emergenti hanno registrato performance nettamente divergenti nelle ultime settimane, con le valute di finanziamento popolari (soprattutto in Asia) che hanno registrato un rally in sintonia con il movimento dello yen giapponese. Nel frattempo, le valute carry in America Latina sono rimaste sotto pressione. Il rally dei tassi core ha sostenuto anche i mercati dei tassi emergenti e continuiamo a vedere valore in una serie di mercati obbligazionari ad alto tasso reale, come Sudafrica, Messico e Brasile.

Altrove, nei mercati del credito, la volatilità rimane relativamente contenuta. Le nuove emissioni riprenderanno verso la fine di agosto, ma probabilmente saranno ridotte fino ad allora. Da questo punto di vista, nonostante le valutazioni del credito appaiano relativamente elevate dal punto di vista degli spread storici, prevediamo che i fattori tecnici positivi continuino, con una domanda che per il momento supera l’offerta.

Il settore idrico del Regno Unito ha continuato a essere nel mirino poiché gli ulteriori declassamenti da parte delle agenzie di rating per Thames, che ora è completamente high yield, e Southern Water, probabilmente ostacolano le loro capacità di aumentare l’equity richiesta e causano ulteriori grattacapi all’autorità di regolamentazione. Altri due emittenti, Severn Trent e South West Water, sono stati in grado di portare nuove operazioni sul mercato, evidenziando la dicotomia tra coloro che hanno ottenuto un buon punteggio nella determinazione del draft di Ofwat e coloro che non lo hanno fatto.

Guardando avanti

Nonostante i numerosi movimenti, riteniamo che la volatilità dovrebbe tornare nel breve termine man mano che i partecipanti al mercato si stabilizzeranno durante il periodo estivo, o fino a quando non apparirà un catalizzatore più fondamentale. Pertanto, sembra prudente mantenere un approccio attendista dal punto di vista degli investimenti, visti i dati aggregati che arriveranno nei prossimi mesi in occasione di importanti riunioni per la Fed e la Bce a settembre.

Inoltre, l’incertezza che circonda la geopolitica e le elezioni richiede di correre il rischio “più vicino a casa”, per ora. La tendenza al ribasso dei mercati dei tassi ha aperto alcune opportunità interessanti, in cui preferiamo ridurre il numero di tagli dei tassi prezzati nei mercati statunitensi quest’anno, con moderata convinzione.

Con le riunioni delle banche centrali di questa settimana alle spalle, sarebbe bello rilassarsi un po’ e godersi un’estate all’insegna dell’amore. Questo non è certamente il caso di alcune regioni del mondo in cui la politica e i conflitti stanno arrivando a un punto di ebollizione.

Forse tutti noi dovremmo prendere esempio dai nostri sportivi alle Olimpiadi: il commovente selfie delle medaglie di ping-pong nordcoreane e sudcoreane è una lezione per tutti noi che la pace e l’unità sono possibili quando le brave persone si uniscono.

RBC BlueBay Asset Management (“RBC BlueBay”) rappresenta RBC Global Asset Management al di fuori del Nord America ed è un gestore attivo con competenze nel reddito fisso, nell’azionario e negli investimenti alternativi. L’approccio orientato alle soluzioni comporta uno sforzo da parte di RBC BlueBay per fornire ai clienti le conoscenze di cui hanno bisogno per contribuire a definire le loro decisioni di investimento. Lavora ed evolve con i clienti, creando e personalizzando prodotti d’investimento che rispondono alle loro esigenze. L’investimento responsabile è parte integrante dell’attività di RBC BlueBay. Ciò significa che non è solo un obiettivo di investimento, ma è anche radicato nell’esperienza del servizio clienti e nel lavoro per fornire soluzioni in grado di avere un impatto nel mondo reale.

Mark Dowding, Fixed Income CIO, RBC BlueBay Asset Management

Mark Dowding, con oltre 25 anni di esperienza nel mondo degli investimenti, è in BlueBay dal 2010. In precedenza è stato Head of Fixed Income per l’Europa in Deutsche Asset Management, ruolo che aveva già ricoperto in Invesco. Ha iniziato la sua carriera come gestore obbligazionario in Morgan Grenfell nel 1993, dopo la laurea in Economia all’Università di Warwick.