LA SETTIMANA DEI MERCATI (30 settembre-4 ottobre 2024) – Il commento di Mark Dowding, Fixed Income CIO di RBC BlueBay

La settimana dei mercati – Mark Dowding, Fixed Income CIO, RBC BlueBay AM

Mantenere la calma in tempi pericolosi

In sintesi

• La Fed ha dato indicazione di avere tempo per abbassare i tassi verso la neutralità, a meno che non si verifichi un deterioramento sostanziale dei dati economici
• Continuiamo a preferire una duration corta negli Stati Uniti, poiché ci aspettiamo un allentamento monetario inferiore al consenso
• Gli asset cinesi hanno continuato ad attirare l’attenzione, poiché le misure di allentamento danno la sensazione che Pechino sia impegnata a fare “tutto il necessario” per sostenere l’attività economica
• Nell’Eurozona, un tono più accomodante da parte della Bce implica che è ora scontato un aumento del ritmo di allentamento, tuttavia riteniamo che tagli di 25pb siano più probabili
• Le elezioni statunitensi rappresentano un evento di rischio maggiore per gli asset finanziari di quanto non sembrino gli sviluppi in Medio Oriente, almeno per il momento

(30 settembre – 4 ottobre 2024) – Gli eventi in Medio Oriente hanno messo in agitazione i mercati nel corso della scorsa settimana. Ciononostante, l’aumento relativamente contenuto dei prezzi del petrolio negli ultimi giorni dimostra che un conflitto, contenuto a livello regionale, potrebbe avere un impatto limitato sulla traiettoria dell’economia globale.

Di conseguenza, una fuga verso la qualità si è rivelata, almeno fino a questo punto, di breve durata, con gli asset rischiosi che hanno recuperato dalle perdite precedenti. Nel frattempo, i rendimenti dei Treasury sono saliti, in seguito ai commenti di Jay Powell che suggeriscono che il FOMC può prendere altro tempo per abbassare i tassi verso la neutralità. Ciò ha rafforzato l’opinione secondo cui la Fed prevede di abbassare i tassi di 25 punti base in ciascuna delle prossime due riunioni di novembre e dicembre, a meno che, nel frattempo, non si verifichi un deterioramento sostanziale dei dati economici.

Per ora, la maggior parte dei dati dell’economia statunitense continua a suggerire che l’attività rimane relativamente solida. In questo contesto, l’indice US economic surprises si trova ora alla lettura più positiva da aprile, dopo essere migliorato di 50 punti dal minimo di luglio.

Tuttavia, con la Fed fortemente concentrata sui dati del mercato del lavoro, ci dirigiamo verso il rapporto mensile sull’occupazione negli Stati Uniti di oggi, con gli operatori di mercato ossessionati dal risultato. Riteniamo che un aumento netto di meno di 50.000 posti di lavoro a settembre e un aumento del tasso di disoccupazione a un nuovo massimo del 4,4% potrebbero fungere da catalizzatore per lasciar pensare che la Fed possa tagliare in modo più aggressivo a novembre.

Nel frattempo, un aumento netto di 200.000 unità e un calo del tasso di disoccupazione sembrerebbero mettere in discussione la recente narrativa di un indebolimento del mercato del lavoro statunitense. Questo potrebbe mettere un punto interrogativo più grande sul percorso dei futuri tagli dei tassi, con i mercati che continuano a scontare quasi 200pb di tagli entro la fine del 2025.

A nostro avviso, continuiamo a privilegiare una duration corta negli Stati Uniti. Crediamo che i future a breve termine della Fed scontino un eccessivo allentamento monetario, sulla base del fatto che riteniamo che i dati economici siano destinati a rimanere stabili, almeno per il momento. Nel frattempo, ci aspettiamo un aumento dei rendimenti dei Treasury a più lunga scadenza, con l’irripidimento della curva dei rendimenti, date le continue preoccupazioni per i livelli di debito degli Stati Uniti, indipendentemente da chi vincerà le elezioni di novembre.

Più in generale, riteniamo che sia difficile essere troppo rialzisti sui rendimenti del reddito fisso, anche se la Fed dovesse tagliare i tassi d’interesse, dal momento che i mercati hanno già scontato questo fattore. Riteniamo che un ulteriore rally da qui in avanti richiederebbe un rallentamento dell’economia statunitense fino a un punto tale da richiedere alla politica monetaria di passare a un orientamento accomodante, che per noi sembra ancora molto lontano.

L’azione dei prezzi degli asset cinesi ha continuato ad attirare l’attenzione sulla scia degli annunci di allentamento della policy, prima della festività della Golden Week di questa settimana. I prezzi delle azioni sulla Borsa di Shanghai sono aumentati di oltre il 20% nell’ultima settimana, riflettendo in parte il fatto che questi sono diventati ipervenduti in un contesto di sentiment ribassista. Il rally dell’indice CSI ha riportato i prezzi al livello visto l’ultima volta a maggio e ha in gran parte cancellato le perdite nel 2024 su base annua.

A breve termine, la combinazione di misure di allentamento monetario e fiscale ha contribuito a dare la sensazione che Pechino voglia tracciare una linea nella sabbia e si impegni ad allentare la politica fiscale e a fare “tutto il necessario” per sostenere l’attività economica. Tuttavia, in una prospettiva a medio-lungo termine, vorremmo avvertire che, a meno che la politica fiscale non riesca a rilanciare i consumi, una spinta politica che cerchi di stimolare le esportazioni potrebbe presto iniziare a esaurirsi.

Su questa base, rimaniamo relativamente cauti sulle prospettive cinesi in una prospettiva di medio termine, nonostante il sentiment positivo a breve termine, che potrebbe continuare a protrarsi.

Nell’Eurozona, un tono più accomodante da parte della Bce implica che oltre 50pb di allentamento sono ora scontati nelle prossime due riunioni di politica monetaria prima della fine dell’anno. Sulla scia della mossa di 50 punti base della Fed, si è ipotizzato che la Bce possa seguire l’esempio, con il rischio di un’inflazione in calo e nuvole economiche molto più scure nell’Eurozona di quanto non lo siano dall’altra parte dell’Atlantico.

Dato che Lagarde sembrava respingere l’idea di un allentamento a ottobre, all’ultima riunione della Bce di appena un paio di settimane fa, riteniamo che siano più probabili movimenti di 25pb. Anche se notiamo che, con i forward di mercato che già scontano un calo dei tassi di liquidità all’1,5% a metà del prossimo anno, è difficile essere troppo ottimisti sui rendimenti, in questo momento.

Nel frattempo, le proposte di bilancio in Francia potrebbero essere riuscite a evitare un collasso del governo Barnier nel breve termine, con il partito RN di Le Pen che, per il momento, sembra più propenso ad astenersi da qualsiasi voto di “sfiducia”. Avendo ottenuto alcune concessioni, la RN sta probabilmente calcolando che la stretta fiscale probabilmente renderà l’amministrazione Macron più impopolare di quanto non lo sia già, e che questo dovrebbe giocare a suo favore, nei prossimi trimestri.

Non è possibile indire ulteriori elezioni parlamentari francesi entro 12 mesi dal voto di luglio. Pertanto, Le Pen potrebbe concludere che abbia senso apparire “ragionevole” agli occhi dell’elettorato e sostenere un governo a breve termine, prima di “tirare il tappeto da sotto ai piedi” il prossimo giugno. In questo contesto, negli ultimi due giorni abbiamo deciso di chiudere una posizione corta sugli spread OAT francesi.

Dopo aver scambiato da 55pb a 80pb, non siamo ancora convinti che ci sia un catalizzatore per un ulteriore ampliamento, anche se facciamo ancora fatica ad adottare una posizione più costruttiva, che vedrebbe gli spread restringersi.

Gli incontri con i policy maker a Bruxelles questa settimana hanno visto molte discussioni sulle recenti proposte di Mario Draghi per affrontare il malessere economico dell’Europa. Tuttavia, c’è un crescente realismo sul fatto che l’inerzia in altre capitali dell’UE probabilmente limiterà molto il da farsi, in assenza di uno shock esterno, con la mancanza di una chiara direzione di leadership proveniente da Francia o Germania. A questo proposito, si è discusso del fatto che l’UE sia la “rana bollita” e si teme che il momento della presa di coscienza possa arrivare troppo tardi per fare troppo per risolvere la situazione.

Dall’altra parte della Manica, nel Regno Unito, continuiamo a pensare che la BoE voglia fare di più per tagliare i tassi d’interesse e sostenere l’economia, dato che il governo laburista entrante ha pochissimo spazio fiscale ed è probabile che il mese prossimo elabori un bilancio relativamente austero. Tuttavia, l’inflazione rimane elevata e, in un’economia con una crescita della produttività quasi nulla, si ha la sensazione che gli elevati aumenti salariali finiranno inevitabilmente per ripercuotersi sui prezzi.

Il nuovo primo ministro giapponese Ishiba ha avuto un inizio di mandato leggermente accidentato nell’ultima settimana, con i prezzi delle azioni in calo in risposta alla sua elezione, per poi rimbalzare nel corso della settimana a causa di commenti più accomodanti che suggeriscono che non ci sono cambiamenti imminenti nella politica monetaria. Questi commenti hanno visto i JGB mantenere parte dei guadagni delle ultime settimane, nonostante l’aumento dei rendimenti dei Treasury statunitensi.

Tuttavia, la nostra sensazione è che i commenti di Ishiba si applichino probabilmente solo alla prossima riunione della BoJ di ottobre, e ci aspettavamo già che un’ulteriore stretta monetaria potesse essere posticipata a gennaio. In questo caso, ai nostri occhi non è cambiato molto. Tuttavia, l’inversione dei tassi statunitensi ha visto lo yen indebolirsi sopra 146,5 contro il dollaro. Questo movimento potrebbe avere ancora spazio nel breve termine e per questo non abbiamo ancora aperto una posizione sulla valuta giapponese. Tuttavia, a nostro avviso, un movimento verso 150 potrebbe rappresentare un momento interessante per iniziare a costruire una posizione lunga nella valuta giapponese.

Più in generale, sui mercati valutari, il dollaro ha registrato un rally dai minimi di inizio mese, guadagnando anche contro l’euro. Tuttavia, le valute dei mercati emergenti hanno resistito relativamente bene, in particolare osservando il contesto globale volatile che ha spinto il VIX sopra quota 20.

Con l’aumento dei rischi geopolitici in Medio Oriente, abbiamo avviato una posizione corta sullo shekel israeliano, osservando la performance relativamente robusta della valuta negli ultimi mesi, proprio mentre i fondamentali economici si sono deteriorati man mano che il paese è diventato più coinvolto nel combattere una guerra su più fronti.

Nel credito, ci siamo accontentati di mantenere una posizione lunga netta sulla duration del credito. In definitiva, riteniamo che il credito continuerà a sovraperformare, a patto che gli Stati Uniti non entrino in recessione. Riteniamo che le recenti azioni della Fed rendano improbabile questo risultato nel breve termine e, data la nostra visione economica relativamente costruttiva, riteniamo che gli spread potrebbero ridursi, dato che molti investitori si sono posizionati in modo più difensivo, aspettandosi un contesto macroeconomico più difficile.

Guardando avanti

La prossima settimana, superati i dati sulle buste paga, l’attenzione si concentrerà sull’IPC statunitense. Per il momento, vediamo limitati segnali di debolezza nell’economia e siamo fiduciosi che, finché le cose rimarranno così, le tendenze che hanno favorito i rendimenti nelle ultime due settimane possano persistere ancora per un po’ di tempo.

Nel frattempo, le elezioni statunitensi si avvicinano e, in realtà, rappresentano un evento di rischio maggiore per gli asset finanziari di quanto non sembrino essere per il momento gli sviluppi in Medio Oriente. La competizione in sé rimane molto combattuta, con Trump che sostiene che il mondo fosse un posto molto più sicuro quando lui era alla Casa Bianca rispetto a quanto non lo sia con il suo successore. Per questo potrebbe esserci una linea di pensiero che suggerisce che un’escalation israeliana faccia il gioco del candidato favorito di Netanyahu. 

Nonostante la sensazione che la situazione in Medio Oriente possa essere gestita e contenuta, la storia serve a ricordare come le situazioni e l’escalation possano finire per innescare un’ulteriore catena di eventi, che possono rapidamente peggiorare.

Di conseguenza, dovremo continuare a valutare attentamente gli sviluppi attuali ed essere pronti a cambiare il nostro modo di pensare a seconda degli eventi. Chiaramente, le potenze militari nella regione prepareranno e analizzeranno vari scenari e cercheranno di risolvere la situazione per ottenere il miglior risultato possibile, il che può essere un esercizio complesso di teoria dei giochi.

In questo senso, coloro che hanno familiarità con le teorie relative all’equilibrio di Nash e al “dilemma del prigioniero” si renderanno conto che tali “giochi” possono spesso concludersi con uno scenario lose-lose (perdente-perdente) come risultato naturale. Più realisticamente, forse, gli strateghi militari farebbero bene a ricordare che nelle guerre e nei conflitti di qualsiasi tipo, ci sono sempre e solo perdenti, da entrambi i lati della divisione.

Alla fine, sarà necessario il dialogo per ristabilire la pace, e si spera che questo giorno non si faccia attendere. Purtroppo, il conflitto e l’odio in corso possono sembrare la norma in una regione come il Medio Oriente.

Detto questo, è stato apparentemente scioccante sentire la rivelazione di questa settimana, che nel bel mezzo della pandemia di Covid, il primo ministro Boris Johnson ha effettivamente cercato di eseguire un raid militare nei Paesi Bassi per portare a casa i vaccini del nostro paese dalla malvagia UE. Un suggerimento piuttosto assurdo. Eppure, alla conferenza del Partito Conservatore di questa settimana, continua ad essere messo su un piedistallo da molti, apparentemente in attesa del suo eventuale ritorno.

RBC BlueBay Asset Management (“RBC BlueBay”) rappresenta RBC Global Asset Management al di fuori del Nord America ed è un gestore attivo con competenze nel reddito fisso, nell’azionario e negli investimenti alternativi. L’approccio orientato alle soluzioni comporta uno sforzo da parte di RBC BlueBay per fornire ai clienti le conoscenze di cui hanno bisogno per contribuire a definire le loro decisioni di investimento. Lavora ed evolve con i clienti, creando e personalizzando prodotti d’investimento che rispondono alle loro esigenze. L’investimento responsabile è parte integrante dell’attività di RBC BlueBay. Ciò significa che non è solo un obiettivo di investimento, ma è anche radicato nell’esperienza del servizio clienti e nel lavoro per fornire soluzioni in grado di avere un impatto nel mondo reale.

Mark Dowding, Fixed Income CIO, RBC BlueBay Asset Management

Mark Dowding, con oltre 25 anni di esperienza nel mondo degli investimenti, è in BlueBay dal 2010. In precedenza è stato Head of Fixed Income per l’Europa in Deutsche Asset Management, ruolo che aveva già ricoperto in Invesco. Ha iniziato la sua carriera come gestore obbligazionario in Morgan Grenfell nel 1993, dopo la laurea in Economia all’Università di Warwick.